Совершенствование механизма управления акционерным капиталом

СОДЕРЖАНИЕ

Введение

1. Теоретические подходы к управлению акционерным капиталом

1.1 Понятие капитала и источники его формирования

1.2 Акционерный капитал и порядок его формирования

1.3 Методы управления акционерным капиталом

2. Механизм управления акционерным капиталом (НА ПРИМЕРЕ ЗАО «СЕВЕРНАЯ ЗВЕЗДА»)

2.1 Характеристика компании

2.2 Анализ и оценка эффективности использования акционерного капитала компании

3. Основные направления повышения эффективности управления акционерным капиталом на примере зао северная звезда

3.1 Оптимизация структуры капитала и повышение эффективности управления акционерным капиталом

3.2 Внедрение модели дисконтирования дивидендов в компании

3.3 Моделирование и оценка роста стоимости акционерного капитала предприятия

Заключение

Список литературы

Приложения

ВВЕДЕНИЕ

Истоки формирования акционерного предпринимательства относятся к временам Древнего Рима. У римлян выработалось общее экономическое правило: лучше участвовать небольшими долями в нескольких "предприятиях" заморской торговли, чем предпринимать самостоятельные шаги на свой личный риск. Развитию акционерного дела способствовали европейские горные товарищества в 12 веке, а также союзы кредиторов в 13 веке. В конце 17 века стремительное развитие получили акционерные общества в Англии в обрабатывающей промышленности и горном деле. В России реальные условия возникновения акционерных ассоциаций появляются при Петре 1. А уже в первой половине 18 века компанейская форма предприятий считалась самой выгодной для производства. В 1901г. в России действовало 1465 акционерных компаний с суммарным капиталом в 2531,5 млн. руб., из них 230 - иностранные.

Актуальность темы дипломной работы заключается в том, что современный этап развития акционирования заключается в мощной концентрации капитала путем слияния и поглощения акционерных обществ, создания стратегических альянсов; глобализации путем организации дочерних структур на наиболее привлекательных зарубежных рынках, распространения товаров и услуг за пределы своей страны. Современный этап характеризуется ростом транснациональных компаний (ТНК), привлекающих наиболее дешевые инвестиции, независимо от страны их происхождения, обеспечивающих интеграцию промышленного и финансового капитала, а также проводящих политику диверсификации организационных форм и направлений деятельности.

Несмотря на огромный опыт создания акционерных обществ понятие акционирование как экономическая категория не получило однозначной трактовки. Это показала практика осуществления процессов акционирования в нашей стране и других странах постсоциалистического развития.

В отечественной литературе термин «акционирование» трактуется как « .преобразование государственного предприятия в открытое акционерное общество». Наиболее распространено понятие акционирования "как способа приватизации государственного или муниципального предприятия". По нашему мнению, понятие "акционирование" гораздо шире. Акционирование является не только процессом создания акционерного общества, формирования уставного капитала и выпуска акций. Определяя эту экономическую категорию, следует отметить, прежде всего, что акционирование представляет собой динамичный процесс. Процесс привлечения новых капиталов, а следовательно и акционеров, продолжается на всем протяжении функционирования предприятий. При этом способы привлечения развиваются: это и слияние с другими компаниями, и поглощение компаний, это и капитализация собственной прибыли, это эмиссия акций, облигаций и других ценных бумаг с обязательным условием обеспечения их успешного обращения на фондовых рынках. Это, наконец, обязательное сочетание условий развития общества с удовлетворением интересов акционеров как кредиторов.

Высокие дивиденды обеспечивают успешное обращение ценных бумаг, доход от которого может быть направлен на инвестирование развития предприятия, на приобретение и использование новых технологий, повышение конкурентоспособности продукции.

С учетом сказанного понятие акционирование можно определить как организационно-экономический и правовой механизм объединения финансовых и имущественных средств многих физических и юридических лиц для создания объекта деятельности, целью которой является получение доходов, обеспечивающих удовлетворение интересов акционеров, а также постоянное развитие компании. Средствами, обеспечивающими доходность компании, являются инвестирование капитала в развитие технологии, расширение, диверсификацию деятельности, интернационализацию интеграции, полученного как за счет собственной деятельности, так и средств новых акционеров, а также за счет эмиссии и продажи акций, облигаций и других ценных бумаг.

Целью дипломной работы является совершенствование механизма управления акционерным капиталом.

Исходя из поставленной цели, в работе решены следующие задачи:

- раскрыта сущность и порядок формирования акционерного капитала;

- определены показатели, определяющие структуру акционерного капитала;

- исследование методов управления акционерным капиталом предприятия;

- проведение анализа акционерного капитала предприятия и его инвестиционной привлекательности;

- разработка мероприятий по повышению эффективности управления акционерным капиталом предприятия.

Объектом дипломной работы выступает акционерный капитал ЗАО Северная Звезда, предметом – методы управления акционерным капиталом предприятия.

Теоретической и методологической базой исследования выступают литературные и журнальные источники, публикации в научных трудах и работах, бухгалтерская и финансовая отчетность компании.

Акционирование, таким образом, является инструментом создания особого канала финансирования предпринимательской деятельности во всех сферах экономики. Акционерная форма хозяйствования является механизмом распределения доходов и изменения социальной структуры общества. Акционеры наделяются правами участия в управлении акционерным обществом. Участие определяется величиной пакета акций.

1. Теоретические подходы к управлению акционерным капиталом

1.1 Понятие капитала и источники его формирования

Акционерный капитал (англ. jont-stock (capital) – основной капитал акционерного общества, образуемый за счет эмиссии акций[1]. Различают: основной капитал, размер которого записан в уставе акционерного общества; оплаченный – внесенный в момент подписки. Возможен выпуск учредительных акций на сумму, значительно превышающую реальную стоимость активов компании. Превышение составляет учредительскую прибыль, образующую дополнительный капитал акционерного общества.

Само понятие «акционерный капитал» определяется как капитал, образованный посредством объединения средств многих физических и юридических лиц через продажу им акций, облигаций, капитализации полученной в процессе функционирования акционерного общества прибыли, дохода, полученного от обращения портфельных инвестиций общества.

Раскрывая содержание акционерного капитала, Карл Маркс писал: « .Kапитал достиг своей последней формы, где он существует не только в себе, в соответствии со своей субстанцией, но и положен по своей форме как общественная сила и общественный продукт». Субъектом акционерного капитала выступает собственник комбинированный, ассоциированный. Это не простая сумма частных предпринимателей. Субъектом акционерного капитала выступает такая ассоциация собственников, которые в соответствии с долями своих вложений получают доход на них и принимают участие в управлении.

Своеобразие акционерного капитала вызвало необходимость использования двух таких понятий, как действительный капитал и фиктивный капитал. Действительный капитал существует в акционерном обществе в форме производственных, товарных, денежных и интеллектуальных фондов. Этот капитал реально функционирует как одно целое, представляет одну общую коллективную собственность. Распоряжается этой собственностью общее собрание.

Фиктивный капитал - акции, облигации акционерного общества, находящиеся в собственности акционеров. Он не существует реально, но путем продажи может превратиться в реальные деньги. Величину фиктивного капитала определяет предполагаемое получение дохода. Этот капитал совершает оборот не как прямое, непосредственное отражение воспроизводства, а в качестве самостоятельного независимого от него процесса.

Субъектами фиктивного капитала могут быть физические лица и юридические лица (банки, страховые компании, другие АО, пенсионные фонды и т.д.). Акционерным обществом признается коммерческая организация, уставный капитал которой разделен на определенное число акций, удостоверяющих обязательственные права участников общества (акционеров) по отношению к обществу[2]. Акционеры не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, в пределах стоимости принадлежащих им акций.

Акционеры, не полностью оплатившие акции, несут солидарную ответственность по обязательствам общества в пределах неоплаченной части стоимости принадлежащих им акций. Акционеры вправе отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров и общества.

Создание общества путем учреждения осуществляется по решению учредителей (учредителя). Решение об учреждении общества принимается учредительным собранием. В случае учреждения общества одним лицом решение о его учреждении принимается этим лицом единолично.

Решение об учреждении общества должно отражать результаты голосования учредителей и принятые ими решения по вопросам учреждения общества, утверждения устава общества, избрания органов управления общества. Решение об учреждении общества, утверждении его устава и утверждении денежной оценки ценных бумаг, других вещей или имущественных прав либо иных прав, имеющих денежную оценку, вносимых учредителем в оплату акций общества, принимается учредителями единогласно.

Избрание органов управления общества осуществляется учредителями большинством в три четверти голосов, которые представляют подлежащие размещению среди учредителей общества акции. Учредители общества заключают между собой письменный договор о его создании, определяющий порядок осуществления ими совместной деятельности по учреждению общества, размер уставного капитала общества, категории и типы акций, подлежащих размещению среди учредителей, размер и порядок их оплаты, права и обязанности учредителей по созданию общества. Договор о создании общества не является учредительным документом общества.

Дополнительные акции могут быть размещены обществом только в пределах количества объявленных акций, установленного уставом общества. Решение вопроса об увеличении уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций может быть принято общим собранием акционеров одновременно с решением о внесении в устав общества положений об объявленных акциях, необходимых в соответствии с настоящим Федеральным законом для принятия такого решения, или об изменении положений об объявленных акциях.

Увеличение уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций может осуществляться за счет имущества общества. Сумма, на которую увеличивается уставный капитал общества за счет имущества общества, не должна превышать разницу между стоимостью чистых активов общества и суммой уставного капитала и резервного фонда общества.

При увеличении уставного капитала общества за счет его имущества путем размещения дополнительных акций эти акции распределяются среди всех акционеров. При этом каждому акционеру распределяются акции той же категории (типа), что и акции, которые ему принадлежат, пропорционально количеству принадлежащих ему акций. Увеличение уставного капитала общества за счет его имущества путем размещения дополнительных акций, в результате которого образуются дробные акции, не допускается.

Общество вправе, а в случаях, предусмотренных настоящим Федеральным законом, обязано уменьшить свой уставный капитал. Уставный капитал общества может быть уменьшен путем уменьшения номинальной стоимости акций или сокращения их общего количества, в том числе путем приобретения части акций, в случаях, предусмотренных настоящим Федеральным законом. Уменьшение уставного капитала общества путем приобретения и погашения части акций допускается, если такая возможность предусмотрена уставом общества.

Общество не вправе уменьшать свой уставный капитал, если в результате такого уменьшения его размер станет меньше минимального размера уставного капитала, определенного в соответствии с настоящим Федеральным законом на дату представления документов для государственной регистрации соответствующих изменений в уставе общества, а в случаях, если в соответствии с настоящим Федеральным законом общество обязано уменьшить свой уставный капитал, - на дату государственной регистрации общества.

Решение об уменьшении уставного капитала общества путем уменьшения номинальной стоимости акций или путем приобретения части акций в целях сокращения их общего количества принимается общим собранием акционеров. В течение 30 дней с даты принятия решения об уменьшении своего уставного капитала общество обязано письменно уведомить об уменьшении уставного капитала общества и о его новом размере кредиторов общества, а также опубликовать в печатном издании, предназначенном для публикации данных о государственной регистрации юридических лиц, сообщение о принятом решении. При этом кредиторы общества вправе в течение 30 дней с даты направления им уведомления или в течение 30 дней с даты опубликования сообщения о принятом решении письменно потребовать досрочного прекращения или исполнения соответствующих обязательств общества и возмещения им убытков.

Государственная регистрация изменений в уставе общества, связанных с уменьшением уставного капитала общества, осуществляется при наличии доказательств уведомления кредиторов в порядке, установленном настоящей статьей.

Каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру - ее владельцу одинаковый объем прав. Акционеры - владельцы обыкновенных акций общества могут в соответствии с настоящим Федеральным законом и уставом общества участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, а также имеют право на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества - право на получение части его имущества. Конвертация обыкновенных акций в привилегированные акции, облигации и иные ценные бумаги не допускается.

Акционеры - владельцы привилегированных акций общества не имеют права голоса на общем собрании акционеров. Привилегированные акции общества одного типа предоставляют акционерам - их владельцам одинаковый объем прав и имеют одинаковую номинальную стоимость.

В уставе общества должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям каждого типа. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость по привилегированным акциям считаются определенными также, если уставом общества установлен порядок их определения. Владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивиденда, имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций.

Уставом общества может быть установлено, что невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд по привилегированным акциям определенного типа, размер которого определен уставом, накапливается и выплачивается не позднее срока, определенного уставом (кумулятивные привилегированные акции). Если уставом общества такой срок не установлен, привилегированные акции кумулятивными не являются.

Уставом общества может быть предусмотрена конвертация привилегированных акций определенного типа в обыкновенные акции или привилегированные акции иных типов по требованию акционеров - их владельцев или конвертация всех акций этого типа в срок, определенный уставом общества. В этом случае уставом общества на момент принятия решения, являющегося основанием для размещения конвертируемых привилегированных акций, должны быть определены порядок их конвертации, в том числе количество, категория (тип) акций, в которые они конвертируются, и иные условия конвертации. Изменение указанных положений устава общества после принятия решения, являющегося основанием для размещения конвертируемых привилегированных акций, не допускается.

Конвертация привилегированных акций в облигации и иные ценные бумаги, за исключением акций, не допускается. Конвертация привилегированных акций в обыкновенные акции и привилегированные акции иных типов допускается только в том случае, если это предусмотрено уставом общества, а также при реорганизации общества в соответствии с настоящим Федеральным законом.

Акционеры - владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества.

Акционеры - владельцы кумулятивных привилегированных акций определенного типа имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором должно было быть принято решение о выплате по этим акциям в полном размере накопленных дивидендов, если такое решение не было принято или было принято решение о неполной выплате дивидендов. Право акционеров - владельцев кумулятивных привилегированных акций определенного типа участвовать в общем собрании акционеров прекращается с момента выплаты всех накопленных по указанным акциям дивидендов в полном размере.

1.2 Акционерный капитал и порядок его формирования

В работах экономистов высказывается положение, что в акционерном обществе отношения собственности имеют двойственный характер: частный и коллективный. Это положение используем для исследования роли и значения акционерного капитала в создании и организации функционирования акционерного общества. Начнем с рассмотрения состава и структуры акционерного капитала. При этом в качестве признаков структурирования используем поэлементный состав владельцев и величину пакетов владения акциями.

В случае учреждения общества одним лицом решение об учреждении должно определять размер уставного капитала общества, категории (типы) акций, размер и порядок их оплаты.

Устав общества должен содержать следующие сведения:

полное и сокращенное фирменные наименования общества;

место нахождения общества;

тип общества (открытое или закрытое);

количество, номинальную стоимость, категории (обыкновенные, привилегированные) акций и типы привилегированных акций, размещаемых обществом;

права акционеров - владельцев акций каждой категории (типа);

размер уставного капитала общества;

структуру и компетенцию органов управления общества и порядок принятия ими решений;

порядок подготовки и проведения общего собрания акционеров, в том числе перечень вопросов, решение по которым принимается органами управления общества квалифицированным большинством голосов или единогласно;

сведения о филиалах и представительствах общества;

иные положения, предусмотренные настоящим Федеральным законом и иными федеральными законами.

Уставом общества могут быть установлены ограничения количества акций, принадлежащих одному акционеру, и их суммарной номинальной стоимости, а также максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру. Внесение в устав общества изменений и дополнений по результатам размещения акций общества, в том числе изменений, связанных с увеличением уставного капитала общества, осуществляется на основании решения общего собрания акционеров об увеличении уставного капитала общества или решения совета директоров (наблюдательного совета) общества, если в соответствии с уставом общества последнему принадлежит право принятия такого решения, иного решения, являющегося основанием размещения акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, и зарегистрированного отчета об итогах выпуска акций. При увеличении уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций уставный капитал увеличивается на сумму номинальных стоимостей размещенных дополнительных акций, а количество объявленных акций определенных категорий и типов уменьшается на число размещенных дополнительных акций этих категорий и типов.

Уставный капитал общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой. Уставный капитал общества определяет минимальный размер имущества общества, гарантирующего интересы его кредиторов.

Общество размещает обыкновенные акции и вправе размещать один или несколько типов привилегированных акций. Номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25 процентов от уставного капитала общества.

При учреждении общества все его акции должны быть размещены среди учредителей. Все акции общества являются именными. Если при осуществлении преимущественного права на приобретение акций, продаваемых акционером закрытого общества, при осуществлении преимущественного права на приобретение дополнительных акций, а также при консолидации акций приобретение акционером целого числа акций невозможно, образуются части акций (дробные акции).

Дробная акция предоставляет акционеру - ее владельцу права, предоставляемые акцией соответствующей категории (типа), в объеме, соответствующем части целой акции, которую она составляет.

Для целей отражения в уставе общества общего количества размещенных акций все размещенные дробные акции суммируются. В случае, если в результате этого образуется дробное число, в уставе общества количество размещенных акций выражается дробным числом.

Дробные акции обращаются наравне с целыми акциями. В случае, если одно лицо приобретает две и более дробные акции одной категории (типа), эти акции образуют одну целую и (или) дробную акцию, равную сумме этих дробных акций.

Минимальный уставный капитал открытого общества должен составлять не менее тысячекратной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату регистрации общества, а закрытого общества - не менее стократной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату государственной регистрации общества.

Уставом общества должны быть определены количество, номинальная стоимость акций, приобретенных акционерами (размещенные акции), и права, предоставляемые этими акциями. Уставом общества могут быть определены количество, номинальная стоимость, категории (типы) акций, которые общество вправе размещать дополнительно к размещенным акциям (объявленные акции), и права, предоставляемые этими акциями. При отсутствии в уставе общества этих положений общество не вправе размещать дополнительные акции. Общество не вправе принимать решения об изменении прав, предоставляемых акциями, в которые могут быть конвертированы размещенные обществом ценные бумаги.

Уставный капитал общества может быть увеличен путем увеличения номинальной стоимости акций или размещения дополнительных акций. Решение об увеличении уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций принимается общим собранием акционеров или советом директоров (наблюдательным советом) общества, если в соответствии с уставом общества ему предоставлено право принимать такое решение.

Следующим элементом акционерного капитала является добавочный капитал. Он формируется под воздействием прироста (снижения) стоимости предприятия в результате его переоценки, безвозмездно полученного имущества от юридических и физических лиц, дохода при продаже акций за счет разницы между номинальной и продажной ценой, безвозмездной передачи своего имущества другому лицу.

При этом изменение величин элементов добавочного капитала прямо связано с возможным ростом или уменьшением уставного капитала.

Так результат переоценки стоимости предприятия изменяет на соответствующую величину уставный капитал. Однако при этом состав акционеров остается тот же. На сумму изменений либо увеличивается (уменьшается) номинальная стоимость размещенных акций, либо объявляется дополнительная эмиссия акций на результат переоценки, которые распределяются между прежним составом акционеров пропорционально их долям в уставном капитале. На сумму увеличения добавочного капитала за счет других элементов объявляется новая эмиссия акций с целью приведения в соответствие уставного капитала со стоимостью имущества и денежным доходом от продажи акций.

Резервный капитал имеет иную экономическую сущность. Он формируется за счет чистой прибыли и используется для четко ограниченных целей: покрытия убытков; поглощения облигаций АО; выкупа акций общества. Согласно Закону РФ "Об акционерных обществах" размер резервного фонда не может быть менее 15% от уставного фонда. В мировой практике предельная сумма резервного капитала колеблется от 10 до 40% уставного капитала.

Нераспределенная прибыль - элемент акционерного капитала, являющийся основным источником финансирования развития предприятия. Уставный капитал увеличивается при условии разработки и положительной финансовой оценки инвестиционного проекта, ориентированного на использование нераспределенной прибыли. Под такой проект объявляется эмиссия и номинальная стоимость размещенных акций включается в стоимость уставного фонда.

Фонды специального назначения и целевого финансирования формируются за счет средств прибыли, средств учредителей и других источников. Основное назначение этих фондов - техническое и социальное развитие акционерного общества. Так, фонд накопления используется на техническое перевооружение, расширение и реконструкцию действующего предприятия, освоение производства новой продукции, приобретение новейшего оборудования, проведение научно-исследовательских мероприятий, организацию эмиссии ценных бумаг и т.д. В свою очередь средства фонда социального развития предназначены на финансовое обеспечение социальной среды предприятия. Экономическая сущность элементов акционерного капитала представлена в табл. 1.

Таблица 1. Экономическая сущность элементов акционерного капитала компании

Одним из механизмов рационализации акционерного капитала является его реструктуризация. В литературе нет однозначного толкования этого понятия. По нашему мнению, под реструктуризацией следует понимать проведение комплекса мероприятий организационного, технического, финансового характера, позволяющих акционерному обществу восстановить свою конкурентоспособность.

Естественно, подходы к реструктуризации, к ее полноте, направлениям зависят от состояния, в котором находится предприятие. В случаях, когда АО имеют определенные затруднения в осуществлении своей деятельности, необходима разработка стратегии реструктуризации, которая предполагает сохранение корпоративной собственности и даже увеличение ее за счет возможных слияний с другими обществами, организациями, фондами, а также получение кредитов, дотаций на инвестирование высокоэффективных проектов с малым сроком окупаемости вложений.

Компания может привлекать средства на неопределенный срок, выпуская акции. В этом случае стоимость капитала контролируется самой компанией[3]. Например, если компания не получила прибыли, она не может выплачивать дивиденды. Может показаться, что для компании привлечение капитала через дальнейший выпуск акций связано с меньшим риском. Однако такие действия приведут к размыванию или перераспределению прав собственности акционеров компании, что может быть для них неприемлемо, особенно если они владеют большими пакетами акций.

Таким образом, на стоимость капитала для компании влияют не только ставка процента и период погашения долга, но и воздействие, оказываемое привлечением капитала на будущее состояние компании. Поэтому при определении потребностей в финансировании необходимо оценивать соотношение между заемными и собственными средствами в структуре капитала. Если заемные средства намного превышают собственный капитал, то на состоянии компании скажутся любые неблагоприятные изменения на рынке или в его отдельном секторе. Это может привести к тому, что компания не сможет обслуживать свой долг. Вместе с тем незначительная доля заемных средств по отношению к собственному капиталу может выразиться в замедлении темпов роста прибыли на одну акцию и вызвать перенасыщение рынка ценных бумаг акциями. В свою очередь это приведет к падению цены акции и облегчит поглощение компании конкурентами.

Однако, поскольку высокий риск должен компенсироваться высоким доходом, акционеры получают прибыль в случае финансового успеха компании. После уплаты процентов по долговым обязательствам (и в конечном итоге основной суммы долга по ним) акционеры могут либо получить свою долю прибыли в виде дивидендов, либо согласиться оставить ее на балансе компании в виде резервов. Нераспределенная прибыль дает компании возможность для роста доходов в будущем.

В последние годы привилегированные акции используются все реже. Это вполне объяснимо. В случае ликвидации компании и возврата капитала обязательства по ним выполняются после погашения остальной дебиторской задолженности. Дивиденды по привилегированным акциям начисляются только при получении компанией прибыли и после выплаты процентов по всем долговым инструментам. Стоимость большинства видов этих акций вряд ли будет увеличиваться с ростом прибыли компании. Следовательно, поскольку привилегированная акция заключает в себе достаточно высокий риск и дает фиксированный доход, требования к ее рыночной доходности значительно выше, чем к доходности практически любого другого финансового инструмента.

Владельцы обыкновенных акций как реальные собственники компании принимают на себя самый большой риск, связанный с ней. Обыкновенные акции могут рассматриваться как бессрочный кредит, предоставленный компании в обмен на долю в ее прибыли. Основные права акционера — право голоса на общих собраниях по вопросам дивидендной и другой политики компании, избрания совета директоров, а также право на получение определенной доли активов компании в случае прекращения ее деятельности. Обыкновенные акции не дают права на получение фиксированного дивиденда, они выплачиваются, как правило, только в случае получения прибыли.

В процессе приватизации возникло несколько вариантов обыкновенных акций по двум причинам. Один из них — так называемые учредительские акции (которые также называют «отсроченными»). Их владельцами являются учредители компании, не желающие терять контроль над ней в результате выпуска дополнительных акций. Подобного рода акции используются в АО закрытого типа.

Если объявляется выплата высоких дивидендов по обыкновенным акциям, они могут подняться в цене по сравнению с отсроченными акциями. Но, поскольку контроль над компанией по-прежнему сохраняется у владельцев отсроченных акций, они обычно имеют более высокую цену. Это происходит и потому, что контрольный пакет таких акций редко меняет владельцев.

Привилегированные обыкновенные акции, сходные с привилегированными, предоставляют их владельцам преимущественное право на получение дивидендов по сравнению с владельцами обыкновенных акций и на получение доли капитала в случае ликвидации компании. Следовательно, их рыночная цена выше, чем цена других обыкновенных акций. Такого рода привилегированные обыкновенные акции широко использовались владельцами швейцарских семейных фирм, желавшими сохранить контроль над своими компаниями и получать значительную выгоду от их прибыльности.

В последние годы государственные органы, регулирующие рынок ценных бумаг, стремились к тому, чтобы за обыкновенными акциями закреплялись одинаковые права. В настоящее время установлено, что обыкновенные акции одного эмитента должны быть равноправными. Государство поощряет действия компаний, направленные на соблюдение такого равенства. В противном случае акции должны изыматься из обращения на бирже и не могут предлагаться инвесторам.

Теперь кратко рассмотрим действия, посредством которых компания изменяет структуру или организацию акционерного капитала. Такие действия обычно относятся только к акциям.

Бонусная эмиссия (или эмиссия для капитализации дохода) — это «бесплатное» размещение акций среди всех акционеров пропорционально количеству имеющихся у них акций. Такая эмиссия требует предоставления преимущественного права всем акционерам. В результате бонусной эмиссии компания не привлекает новых средств и перераспределения прав собственности не происходит.

Если компания желает привлечь дополнительные средства, она может использовать выпуск прав. Компания предлагает дополнительные акции по цене ниже рыночной своим акционерам за определенную сумму в количестве, пропорциональном их пакетам акций. Следует ожидать от компании сохранения такой же выплаты дивидендов по новым акциям, появившимся в результате выпуска прав, как и по первоначальным, «старым» акциям. Предполагается, что компания за счет привлечения дополнительных средств сможет обеспечить хотя бы норму дивидендных выплат. Конечный результат выпуска преимущественных прав — сохранение у акционеров той же доли в компании при условии, что они воспользуются своим правом и оплатят новые акции.

Дробление или деление акций проводится только по акциям компаний, которые ведут учет по номинальной стоимости. При этом компания стремится сократить номинальную стоимость каждой акции и размещает бесплатно среди акционеров компенсирующее количество акций для сохранения стоимости их пакетов.

Консолидация — действие, обратное дроблению. Компания увеличивает номинальную стоимость акции, но аннулирует соответствующее количество акций ради сохранения стоимости пакета акций каждого акционера. Как и дробление, консолидация оказывает влияние только на рыночную цену акции.

Однако мотивы принятия инвестором конкретных решений — покупать или не покупать акции — часто лежат в иной плоскости и требуют расчетного обоснования. Привлекательность акций для инвестора зависит, в первую очередь, от финансового положения компании, что в основном и определяет ее стоимость, а также дивидендной политики, проводимой компанией.

Как уже указывалось, финансовые аналитики обычно концентрируют внимание на двух основных категориях стоимости компаний активов и пакетов акций — рыночной стоимости (market value, MV) и справедливой рыночной стоимости (fair market value, FMV). Рыночная стоимость, как отмечалось, — это расчетная величина, по которой предполагается переход объекта сделки от продавца к покупателю. Эта стоимость определяется рынком и зависит от положения компании на нем. Если ее финансовое положение устойчиво и существует уверенность, что компания будет эффективно работать и в дальнейшем, то высокая цена акций отражает мнение рынка об эффективной деятельности компании. Если же существуют признаки банкротства или финансовой неустойчивости компании, возможность ее поглощения или слияния, то показатель MV отражает ожидаемую рынком ликвидационную стоимость или цену поглощения компании.

Методы оценки рыночной стоимости компаний и прогнозирования цен на ее акции базируются на двух принципиально различных подходах: фундаментальном и техническом (рис. 1.1). Справедливая рыночная стоимость определяется как цена, по которой компания, ее активы или пакеты акций могут быть проданы в результате добровольного соглашения между покупателем и продавцом при условиях, что сделка не должна осуществляться в срочном порядке, а обе стороны — покупатель и продавец компетентны в вопросах оценки стоимости, не подвергаются давлению и имеют достаточно полную и достоверную информацию об объекте купли-продажи.

Рис. 1.1 Содержание подходов к оценке стоимости компании и ее акций

Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей деятельности компании во внешней среде (экономическая и политическая ситуация, законодательство, конъюнктура рынка и др.). Он обычно состоит из двух стадий: анализ общей ситуации в стране, отрасли или регионе и анализ компании, ее финансового положения и результатов деятельности на рынке. Заключительный раздел финансового анализа устанавливает состоятельность эмитента в выпуске акций. В соответствии с практикой и действующим законодательством эмитент должен соблюдать рекомендации по выпуску ценных бумаг[4].

Технический анализ связан с изучением динамики цен на акции, объемов их продаж, спрэдов, степени риска и других рыночных индикаторов. Далее на основе построенных графиков и диаграмм делается прогноз цен на финансовые инструменты, обращающиеся на фондовых биржах.

Стоимостные оценочные показатели всегда относительны: они могут иметь различную степень привлекательности для инвесторов. Это зависит от ряда факторов, к числу которых относятся:

♦ валовый доход компании, его динамика, структура и возраст;

♦ дивидендная политика;

♦ денежные потоки, их динамика;

♦ состояние оборудования, его структура;

♦ обеспеченность запасами;

♦ финансово-экономическое положение компании в последние годы;

♦ перспективы развития;

♦ инвестиционная политика;

♦ организационно-правовые условия;

♦ величина и состояние задолженностей;

♦ качество управления.

Каждая концепция стоимости играет определенную роль, используется для решения конкретных задач. Рассмотрим кратко содержание каждой концепции оценки стоимости акций (табл. 1.2).

Таблица 1.2. Основные концепции оценки стоимости акций

1. Балансовая стоимость определяется стоимостью чистых активов компании. Эта стоимость играет важную роль в процессе объединения или слияния компаний, когда для оценки нужен сопоставимый базис, например в нефтяных компаниях при выпуске единой акции. За рубежом компании оцениваются в несколько раз выше, чем их балансовая стоимость. В России при оценке компаний балансовая стоимость часто играет решающую роль, что связано с отсутствием объективной информации для использования других методов.

2. Стоимость, определяемая с помощью балансового множителя, используется при внутриотраслевой оценке однородных компаний, когда существует достаточно стабильное и надежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями (балансовый множитель). Балансовый множитель становится более надежным инструментом оценки, если учитывается структура капитала. Надежность оценки снижается по мере увеличения доли заемных средств компании.

3. Скорректированная балансовая стоимость, часто называемая оценочной или ликвидационной, определяется суммированием рыночных стоимостей отдельных видов активов, например основных фондов, готовой продукции, незавершенного производства и др. Это суммирование происходит по рыночной цене активов с учетом их износа, ликвидационных издержек, дисконтирования стоимостей на время продажи активов и т.д.

4. Стоимость на основе дисконтирования дивидендов определяется для оценки будущей цены акций при их продаже. Обычно она используется инвестором при формировании портфеля ценных бумаг.

5. Стоимость, определяемая на основе капитализации чистой прибыли, является одной из основных оценочных характеристик акций компании и определяется отношением рыночной капитализации компании к чистой прибыли (Р/Е). Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму инвестор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компании, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкновенной акции, находящейся в обращении.

6. Стоимость на основе дисконтирования денежных потоков считается одним из надежных и сложных методов оценки стоимости компании. Основная трудность связана с прогнозированием денежных потоков компаний в условиях неопределенности внешней среды, что влияет на выбор ставки дисконтирования и тем самым на реальную величину будущих поступлений.

7. Стоимость на основе капитализации денежных потоков используется для сопоставления стоимостей и цен на акции при структурных изменениях, например при поглощении или слиянии компаний. Для этого требуется обосновать степень идентичности и сопоставимости компаний даже одной отрасли, что устанавливается на основании анализа активов, денежных потоков, доходов, балансовой и ликвидационной стоимости.

1.3 Методы управления акционерным капиталом

Проблемы возможности и необходимости управления структурой капитала давно обсуждаются среди ученых-экономистов и практиков. Существует ряд основных подходов к теоретическим аспектам структуры капитала:

• традиционный подход;

• концепция Ф. Модильяни и М. Миллера (кратко ее называют концепцией «ММ»);

• компромиссный подход;

• теория противоречия интересов при формировании структуры капитала. Сторонники традиционного подхода считают, что:

• цена капитала зависит от его структуры;

• стоимость заемного капитала ниже цены собственного, поэтому рост удельного веса заемных источников приводит к снижению показателя средневзвешенной стоимости капитала; в результате увеличивается рыночная стоимость предприятия;

• существует понятие «оптимальная структура капитала», которое характеризует такое сочетание собственных и заемных средств, которое приводит к самой низкой средневзвешенной стоимости капитала, а также к максимизации цены компании.

Графически содержание этого подхода можно представить на рис. 1.2.

Рис. 1.2 Графическое представление структуры капитала исходя из традиционного подхода

Формирование оптимальной структуры капитала — одна из важнейших проблем финансового менеджмента. На практике существует взаимосвязь между структурой капитала и дивидендной политикой акционерной компании (корпорации). Данная взаимосвязь проявляется в том, что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и нормы распределения чистой прибыли на выплату дивидендов акционерам и на развитие производства. При высокой рентабельности собственного капитала можно оставить больше чистой прибыли на цели накопления и пополнения оборотных активов без ущерба для дивидендных выплат акционерам.

Внутреннее (за счет чистой прибыли) и внешнее (за счет кредитов, займов и выпуска акций) финансирование тесно взаимосвязаны. Однако это не означает взаимозаменяемость источников средств. Так, внешнее долговое финансирование не должно подменять привлечения и использования собственных средств.

Только достаточный объем собственного капитала (более 50%) способен обеспечить развитие предприятия, укрепить его финансовую независимость и усилить доверие к нему инвесторов, кредиторов, поставщиков, покупателей и других партнеров. В критической ситуации только собственные средства способны обеспечить возврат кредитов и займов. Однако на отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность во внешнем заимствовании (например, у банков). Задолженность смягчает возможный конфликт между руководством акционерной компании и ее собственниками, понижает акционерный риск.

С другой стороны, задолженность обостряет конфликт между собственниками и кредиторами. Первая причина заключается в дивидендной политике. Увеличение дивидендных выплат при снижении чистой прибыли приводит к относительному снижению собственного капитала по сравнению с заемным в его общем объеме. Снижение абсолютного и относительного размера собственного капитала требует от предприятия новых заимствований у банков и иных кредиторов и роста расходов по обслуживанию долга. У банков происходит своеобразное обесценение выданных кредитов, так как ранее выданные ссуды, как правило, пролонгируют.

Вторая причина связана с тем, что при высоком уровне коэффициента задолженности (свыше 1,0) у компании возрастает потенциальный риск банкротства. В такой ситуации собственники склонны к риску, выбирая самые высокодоходные, но рискованные инвестиции, что не устраивает кредиторов. Если менеджеры компании отказываются от рискованных проектов, то это отвечает интересам кредиторов, но не собственников (акционеров). В такой ситуации они лишаются возможности максимизировать размер дивидендов на принадлежащие им акции.

Третья причина заключается в том, что при поглощении одной компании другой у фирмы-покупателя обычно происходит изменение структуры капитала: во-первых, часто поглощаемое предприятие приобретается за счет заемных средств и новый кредит изменяет структуру капитала поглощающей компании; во-вторых, присутствие заемных средств у поглощаемой фирмы также может оказать влияние на состав и структуру источников средств компании-покупателя. Последняя получает прирост рентабельности собственного капитала благодаря увеличению уровня эффекта финансового рычага, дивиденды по акциям и нераспределенная прибыль возрастают.

Четвертая причина связана с возрастанием темпов роста оборота (объема продаж) предприятия в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры, что требует повышенного финансирования. Наращивание темпов роста оборота связано с увеличением переменных, а часто и постоянных издержек, а также объема дебиторской задолженности. Поэтому в период подъема деловой активности многие компании склонны привлекать в свой оборот больше заемных средств. В данном случае эмиссионные расходы, издержки первичного размещения акций и последующие выплаты дивидендов часто превышают стоимость привлечения обслуживания кредитов и займов.

Пятая причина: если при выпуске корпоративных облигаций новые заемные средства привлекают на более выгодных для инвесторов условиях, чем предыдущая эмиссия, то ранее выпущенные облигации могут упасть в цене.

В рыночной экономике существует механизм нивелирования данных противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых инструментов, которые позволяют владельцам корпоративных облигаций стать акционерами корпорации (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и т. д.).

Наконец, компания может проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования высокоэффективных мероприятий. Тогда при каждом очередном погашении краткосрочных кредитов (вместе с процентами) кредиторы убеждаются в надежности руководства заемщика. Нестабильная обстановка на финансовом рынке может ограничивать возможности предприятий в использовании долевого и долгового финансирования (с помощью эмиссии собственных акций и облигаций). Поэтому любая компания (вне экстремальных условий) не может полностью исчерпывать свою кредитную способность. Всегда должен оставаться резерв для дополнительного заимствования средств, чтобы в случае необходимости покрыть дефицит денежных средств банковским кредитом.

Опытные финансовые менеджеры США полагают, что не следует доводить долю заемных средств в капитале более чем на 40%; это соответствует коэффициенту задолженности 0,67 (40%/60%). При таком значении данного показателя финансовый рынок максимально оценивает курсовую стоимость акций компании.

При оптимизации структуры капитала (источников средств) исходят обычно из главной цели финансового менеджмента: установить такое соотношение между заемным и собственным капиталом, при котором стоимость акций компании достигает своего максимального значения. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором для оценки финансовой устойчивости эмитента. Высокий удельный вес заемных средств в пассиве баланса свидетельствует о повышении риска банкротства заемщика.

Если компания располагает в основном собственными источниками средств, то риск потери финансового равновесия значительно понижается, но акционеры могут не получить высоких дивидендов. В данном случае они полагают, что корпорация не преследует цели максимизации прибыли, и могут начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым их рыночную стоимость.

Итак, для зрелых, давно работающих на финансовом рынке компаний новая эмиссия акций обычно расценивается инвесторами как тревожный сигнал их вероятной финансовой нестабильности, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный. Поэтому и рекомендуется сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность получить кредиты и займы на приемлемых для заемщика условиях.

На практике используют четыре основных способа внешнего финансирования.

1. Закрытая подписка на акции. Если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной в сравнении с рыночным курсом цене. Поэтому у компании возникает упущенная выгода, что является потенциальным расходом. Уставом закрытого акционерного общества (ЗАО) может быть предусмотрено преимущественное право приобретения обществом акций, реализуемых его акционерами, если акционеры не использовали свое преимущественное право на приобретение таких акций. Акционер ЗАО, пожелавший продать свои акции третьему лицу, обязан письменно известить об этом остальных акционеров и руководство общества с указанием цены и других условий продажи акций. Извещение акционеров осуществляют через руководящий орган общества.

2. Открытая подписка на акции. Акционеры открытого акционерного общества (ОАО) вправе реализовать принадлежащие им акции без согласия других его акционеров. Такое общество может осуществлять открытую подписку на выпускаемые им акции и проводить их свободную продажу с учетом требований федерального законодательства России. ОАО вправе проводить закрытую подписку на выпускаемые им акции, если такая подписка предусмотрена его уставом и не ограничена правовыми актами РФ.

3. Привлечение заемных средств в форме кредитов и займов (эмиссия облигаций).

4. Смешанный (комбинированный) способ. Его используют в условиях часто изменяющейся конъюнктуры на финансовом рынке, а также при реализации крупномасштабных инвестиционных проектов.

Первый способ ограничен в применении из-за возможного дефицита денежных средств у акционеров или уклонения их от дальнейшего финансирования общества. Критерием выбора между вторым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над акционерной компанией.

Позитивные и негативные моменты указанных способов внутреннего и внешнего финансирования приведены в табл. 1.3.

Таблица 1.3. Преимущества и недостатки основных способов долевого и долгового финансирования

Примечание. Основанием для заполнения отдельных пунктов таблицы послужил Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ (в редакции Федерального закона РФ от 07.08.2001 г. № 120-ФЗ)

Правила, несоблюдение которых может привести акционерное общество к потере финансовой устойчивости и даже к банкротству.

1. Если рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат имеют для акционерного общества низкое значение, не устраивающее его владельцев (собственников), то выгоднее увеличивать собственный капитал за счет эмиссии дополнительных пакетов акций, чем брать кредит у банков или иных кредиторов. Привлечение заемных средств может обойтись обществу дороже, чем выпуск акций. Однако возможны трудности в процессе размещения новых акций на фондовом рынке.

2. Если чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию, достаточна (устраивает акционеров), а рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат имеют высокое значение, то выгоднее взять в банке кредит, чем увеличивать собственный капитал. Привлечение заемных средств в этом случае обойдется обществу дешевле, чем увеличение собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций. Если в такой ситуации начать выпуск новых акций, то у инвесторов может возникнуть ошибочное предположение о неудовлетворительном финансовом положении акционерной компании. Тогда может возникнуть проблема с размещением нового пакета акций. Рыночная цена акций может понизиться, что вызовет потребность в долговом финансировании.

Надежным и перспективным объектом инвестирования считают акционерные компании с устойчивым балансом, умеренной дебиторской задолженностью (не более 25% от общего объема оборотных активов), растущей в последние 2-3 года нормой чистой прибыли на собственный капитал и незначительным коэффициентом финансового риска.

В последние годы многие зарубежные ученые-экономисты уделяют много внимания концепции экономической добавленной стоимости — ЭДС (Economic Value Added, EVA). Она позволяет ориентировать задачи корпораций в процессе принятия управленческих решений на интересы инвесторов (акционеров). EVA базируется на концепции остаточного дохода, предложенной А. Маршаллом. Более детально эту концепцию обосновал и предложил на рынке консалтинговых услуг С. Стюарт. Согласно концепции EVA, стоимость компании выражает ее балансовую оценку, увеличенную на текущую стоимость будущих доходов. Таким образом, EVA определяет рыночную стоимость акций компании, обусловленную ее инвестиционной активностью как за счет собственных, так и заемных средств.

Акционеры должны получить норму возврата за принятый ими финансовый риск. Иными словами, собственный (акционерный) капитал должен обеспечить по крайней мере ту же самую норму возврата, как и при аналогичных условиях инвестирования на финансовом рынке. Если данное условие не соблюдается, то отсутствует реальная прибыль и акционеры не видят выгод от текущей деятельности акционерной компании.

Термин „дивидендная политика" связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако рассматриваемые в этом разделе принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям любой иной организационно-правовой формы деятельности (в этом случае меняться будет только терминология — вместо терминов акция и дивиденд будут использоваться термины пай, вклад и прибыль на вклад; механизм же выплаты доходов собственникам останется таким же). Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный его вариант и поэтому избран для рассмотрения всех аспектов этого механизма. В принципе же в более широком трактовании под термином „дивидендная политика" можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

Исходя из этой цели понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

Существует три принципиальных подхода к формированию дивидендной политики — «консервативный», «умеренный» («компромиссный») и «агрессивный». Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики (табл. 1.4).

Таблица 1.4. Основные типы дивидендной политики акционерного общества

1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыл удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала (или другой избранный критерий, напри мер, коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является ее надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того, чтобы избежать этих негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика „экстра-дивиденда") по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный ее тип. Ее преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

4. Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимуществом этой политики является простота ее формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основным ее недостатком является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осуществления такой политики (она „сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом — „никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде (на этом принципе построена „Модель Гордона", определяющая рыночную стоимость акций таких компаний). Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности — если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях).

Различные типы дивидендной политики акционерной компании проиллюстрированы на графике, представленном на рис. 1.2.

Рисунок 1.2. Динамика размера дивидендов на одну акцию при различных типах дивидендной политики

С учетом рассмотренных принципов дивидендная политика акционерного общества формируется по следующим основным этапам (рис. 1.3.

Рисунок 1.3 Последовательность формирования дивидендной политики акционерного общества

Первоначальным этапом формирования дивидендной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику. В практике финансового менеджмента эти факторы принято подразделять на четыре группы:

1. факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия. К числу основных факторов этой группы относятся:

а) стадия жизненного цикла компании (на ранних стадиях жизненного цикла акционерная компания вынуждена больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);

б) необходимость расширения акционерной компанией своих инвестиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводства основных средств и нематериальных активов, потребность в капитализации прибыли возрастает);

в) степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности (отдельные подготовленные проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной их эксплуатации при благоприятной конъюнктуре рынка, что обусловливает необходимость концентрации собственных финансовых ресурсов в эти периоды).

2. Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников. В этой группе факторов основными являются:

а) достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде;

б) стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;

в) стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

г) доступность кредитов на финансовом рынке;

д) уровень кредитоспособности акционерного общества, определяемый его текущим финансовым состоянием.

3. Факторы, связанные с объективными ограничениями. К числу основных факторов этой группы относятся:

а) уровень налогообложения дивидендов;

б) уровень налогообложения имущества предприятий;

в) достигнутый эффект финансового левериджа, обусловленный сложившимся соотношением используемого собственного и заемного капитала;

г) фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала.

4. Прочив факторы. В составе этих факторов могут быть выделены:

а) конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которого является акционерная компания (в период подъема конъюнктуры эффективность капитализации прибыли значительно возрастает);

б) уровень дивидендных выплат компаниями-конкурентами;

в) неотложность платежей по ранее полученным кредитам (поддержание платежеспособности является более приоритетной задачей в сравнении с ростом дивидендных выплат);

г) возможность утраты контроля над управлением компанией (низкий уровень дивидендных выплат может привести к снижению рыночной стоимости акций компании и их массовому „сбросу" акционерами, что увеличивает риск финансового захвата акционерной компании конкурентами).

Оценка этих факторов позволяет определить выбор того или иного типа дивидендной политики на ближайший перспективный период.

Механизм распределения прибыли акционерного общества в соответствии с избранным типом дивидендной политики предусматривает такую последовательность действий:

• На первом этапе из суммы чистой прибыли вычитаются формируемые за ее счет обязательные отчисления в резервный и другие обязательные фонды специального назначения, предусмотренные уставом общества. «Очищенная» сумма чистой прибыли представляет собой так называемый «дивидендный коридор», в рамках которого реализуется соответствующий тип дивидендной политики.

• На Втором этапе оставшаяся часть чистой прибыли распределяется на капитализируемую и потребляемую ее части. Если акционерное общество придерживается остаточного типа дивидендной политики, то в процессе этого этапа расчетов приоритетной задачей является формирование фонда производственного развития и наоборот.

• На третьем этапе сформированный за счет прибыли фонд потребления распределяется на фонд дивидендных выплат и фонд потребления персонала акционерного общества (предусматривающий дополнительное материальное стимулирование работников и удовлетворение их социальных нужд). Основой такого распределения является избранный тип дивидендной политики и обязательства акционерного общества по коллективному договору.

Определение уровня дивидендных выплат на одну простую акцию осуществляется по формуле:

где УДВпа ФДВ - уровень дивидендных выплат на одну акцию; фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с избранным типом дивидендной политики;

ВП — фонд выплат дивидендов владельцам привилегированных акций (по предусматриваемому их уровню);

Кпа — количество простых акций, эмитированных акционерным обществом.

Важным этапом формирования дивидендной политики является выбор форм выплаты дивидендов. Основными из таких форм являются:

1. Выплаты дивидендов наличными деньгами (чеками). Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.

2. Выплата дивидендов акциями. Такая форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированные акции на сумму дивидендных выплат. Она представляет интерес для акционеров, менталитет которых ориентирован на рост капитала в предстоящем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, могут продать в этих целях дополнительные акции на рынке.

3. Автоматическое реинвестирование. Эта форма выплаты предоставляет акционерам право индивидуального выбора — получить дивиденды наличными, или реинвестировать их в дополнительные акции (в этом случае акционер заключает с компанией или обслуживающей ее брокерской конторой соответствующее соглашение).

4. Выкуп акций компанией. Он рассматривается как одна из фор] реинвестирования дивидендов, в соответствии с которой на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть свобод обращающихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать коэффициент д| видендных выплат в предстоящем периоде. Такая форма использования дивидендов требует согласия акционеров.

Для оценки эффективности дивидендной политики акционерного общества используют следующие показатели:

а) коэффициент дивидендных выплат. Он рассчитывается по формулам:

Где Кдв коэффициент дивидендных выплат;

ФДВ — фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с избранным типом дивидендной политики; ЧП — сумма чистой прибыли акционерного общества; Да — сумма дивидендов, выплачиваемых на одну акцию; ЧПа — сумма чистой прибыли, приходящейся на одну акцию.

б) коэффициент соотношения цены и дохода по акции. Он определяется по формуле:

Где Кц/д — коэффициент соотношения цены и дохода по акции; РЦа рыночная цена одной акции;

Да — сумма дивидендов, выплаченных на одну акцию. При оценке эффективности дивидендной политики могут быть использованы также показатели динамики рыночной стоимости акций.

Привлечение собственного капитала из внешних источников путем дополнительной эмиссии акций является сложным и дорогостоящим процессом. Поэтому к данному источнику формирования собственных финансовых ресурсов следует прибегать лишь в крайне ограниченных случаях.

С позиции финансового менеджмента основной целью управления эмиссией акций является привлечение на фондовом рынке необходимого объема собственных финансовых ресурсов в минимально возможные сроки.

Процесс управления эмиссией акций строится по следующим основным этапам (рис. 1.4):

Рисунок 1.4 Основные этапы формирования эмиссионной политики предприятия при увеличении акционерного капитала

1. Исследование возможностей эффективного размещения предполагаемой эмиссии акций. Решение о предполагаемой первичной (при преобразовании предприятия в акционерное общество) или дополнительной (если предприятие уже создано в форме акционерного общества и нуждается в дополнительном притоке собственного капитала) эмиссии акций можно принять лишь на основе всестороннего предварительного анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки потенциальной инвестиционной привлекательности своих акций.

Анализ конъюнктуры фондового рынка (биржевого и внебиржевого) включает характеристику состояния спроса и предложения акций, динамику уровня цен их котировки, объемов продаж акций новы: эмиссий и ряда других показателей. Результатом проведения такого анализа является определение уровня чувствительности реагирования фондового рынка на появление новой эмиссии и оценка его потенциала поглощения эмитируемых объемов акций.

Оценка потенциальной инвестиционной привлекательности своих акций проводится с позиции учета перспективности развития отрасли (в сравнении с другими отраслями), конкурентоспособности производимой продукции, а также уровня показателей своего финансовой состояния (в сравнении со среднеотраслевыми показателями). В процессе оценки определяется возможная степень инвестиционной предпочтительности акций своей компании в сравнении с обращающимися акциями других компаний.

2. Определение целей эмиссии. В связи с высокой стоимостью привлечения собственного капитала из внешних источников цели эмиссии должны быть достаточно весомыми с позиций стратегического развития предприятия и возможностей существенного повышения его, рыночной стоимости в предстоящем периоде. Основными из таких целей, которыми предприятие руководствуется, прибегая к этому источнику формирования собственного капитала, являются:

а) реальное инвестирование, связанное с отраслевой (подотраслевой) и региональной диверсификацией производственной деятельности (создание сети новых филиалов, дочерних фирм, новых производств с большим объемом выпуска продукции и т.п.);

б) необходимость существенного улучшения структуры используемого капитала (повышение доли собственного капитала с целью роста уровня финансовой устойчивости; обеспечение более высокого уровня собственной кредитоспособности и снижение за счет этого стоимости привлечения заемного капитала; повышение суммы эффекта финансового левериджа и т.п.);

в) намечаемое поглощение других предприятий с целью получения эффекта синергизма (участие в приватизации сторонних государственных предприятий также может рассматриваться как вариант их поглощения, если при этом обеспечивается приобретение контрольного пакета акций или преимущественная доля в уставном капитале);

г) иные цели, требующие быстрой аккумуляции значительного объема собственного капитала.

3. Определение объема эмиссии. При определении объема эмиссии необходимо исходить из ранее рассчитанной потребности в привлечении собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников.

4. Определение номинала, видов и количества эмитируемых акций. Номинал акций определяется с учетом основных категорий предстоящих их покупателей (наибольшие номиналы акций ориентированы на их приобретение институциональными инвесторами, а наименьшие — на приобретение населением). В процессе определения видов акций (простых и привилегированных) устанавливается целесообразность выпуска привилегированных акций; если такой выпуск признан целесообразным, то устанавливается соотношение простых и привилегированных акций (при этом следует иметь в виду, что в соответствии с действующим законодательством доля привилегированных акций не может превышать 10% общего объема эмиссии). Количество эмитируемых акций определяется исходя из объема эмиссии и номинала одной акции (в процессе одной эмиссии может быть установлен лишь один вариант номинала акций).

5. Оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала. В соответствии с принципами такой оценки она осуществляется по двум параметрам: а) предполагаемому уровню дивидендов (он определяется исходя из избранного типа дивидендной политики); б) затрат по выпуску акций и размещению эмиссии (приведенных к среднегодовому размеру). Расчетная стоимость привлекаемого капитала сопоставляется с фактической средневзвешенной стоимостью капитала и средним уровнем ставки процента на рынке капитала. Лишь после этого принимается окончательное решение об осуществлении эмиссии акций.

6. Определение эффективных форм андеррайтинга. Если не предусмотрена продажа акций непосредственно инвестором по подписке, то для того, чтобы быстро и эффективно провести открытое размещение эмитируемого объема акций, необходимо определить состав андеррайтеров, согласовать с ними степень их участия в размещении эмиссии, цены начальной котировки акций и размер комиссионного вознаграждения (спрэда), обеспечить регулирование объемов продажи акций в соответствии с потребностями в потоке поступления финансовых средств, обеспечивающих поддержание ликвидности уже размещенных акций на первоначальном этапе их обращения.

С учетом возросшего объема собственного капитала предприятие имеет возможность используя неизменный коэффициент финансового левериджа соответственно увеличить объем привлекаемых заемных средств, а следовательно и повысить сумму прибыли на вложенный собственный капитал.

Работа со многими акционерными обществами и обществами с ограниченной ответственностью позволила выделить по крайней мере пять путей (и соответственно механизмов) формирования "контрольных" пакетов акций и, таким образом, решения этих задач:

1) приобретение размещенных акций (традиционный путь, поэтому специально не рассматривается);

2) получение доверенности;

3) заключение договора доверительного управления акциями.

4) создание "параллельной" организации;

5) разукрупнение.

Второй и третий пути близки по правовому содержанию, их использование является одноразовой акцией, которая позволяет сформировать "свои" органы управления хозяйственного общества с целью осуществления сделок с активами.

Наибольший эффект может быть достигнут в результате одновременного использования нескольких названных путей (механизмов).

Управление структурой капитала предприятия:

структура капитала (соотношение между различными источниками средств) обеспечивает минимальную его цену (и соответственно максимальную цену предприятия)[5], оптимальный для предприятия уровень финансового левериджа[6];

при принятии решений о структуре капитала (в частности, в плане оптимизации объема заемного финансирования) должны учитываться и иные критерии, например способность предприятия обслуживать и погашать долги из суммы полученного дохода (достаточность полученной прибыли), величины и устойчивость прогнозируемых потоков денежных средств для обслуживания и погашения долгов, иные критерии. Идеальная структура капитала максимизирует общую стоимость предприятия и минимизирует общую стоимость его капитала. При принятии решений по структуре капитала также должны учитываться отраслевые, территориальные и оргструктурные особенности предприятия, его цели и стратегии, существующая структура капитала и планируемый темп роста. При определении же методов финансирования (выпуск акций, займы и т.д.), структуры заемного финансирования (оптимальная комбинация методов краткосрочного и долгосрочного финансирования) должны учитываться стоимость и риски альтернативных вариантов стратегии финансирования, будущие тенденции в конъюнктуре рынка и их влияние на наличие капиталов в будущем и будущие процентные ставки и т.д.[7]

К методам косвенного воздействия А.В. Дягилев также относит воздействие путем принятия необходимых решений собранием акционеров (участников) по кадровым вопросам (избрание генерального директора, членов совета директоров); решения по вопросам заключения крупных сделок и сделок, в которых имеется заинтересованность; реорганизация и ликвидация предприятия; изменения размера уставного капитала и т.д.

Экономическая прибыль, также называемая остаточным доходом, существенно отличается от сегодняшнего понятия прибыли, применяемого в бухгалтерском учете. Согласно концепции экономической прибыли компания не будет по-настоящему прибыльной до тех пор, пока ее доходы не станут покрывать производственные и операционные расходы и не будут достаточны для того, чтобы обеспечить их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал[8]. Другими словами, до тех пор, пока бизнес не принесет прибыль, превосходящую затраты на капитал, он будет убыточным. Убыточный бизнес возвращает в экономику существенно меньше, чем получает от нее в виде ресурсов. Таким образом, без учета альтернативных издержек, связанных с привлечением капитала, компания не создает, а разрушает стоимость. В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании.

Управление стоимостью компании, основанное на концепции экономической прибыли, заставляет заменить традиционные бухгалтерские критерии оценки успешности функционирования компании на простой и понятный для акционеров и инвесторов показатель добавленной стоимости. Отказ от бухгалтерских критериев объясняется тем, что бухгалтерская отчетность не всегда объективно выражает текущее финансовое состояние компании и результаты ее деятельности. Постоянно усложняющаяся методология бухгалтерского учета позволяет менеджерам существенно исказить сведения о финансовых результатах их компаний. Кроме того, бухгалтерские показатели относятся к краткосрочным показателям, отражающим уже достигнутые результаты, и не учитывают перспективы развития компании, а также альтернативные затраты на привлечение капитала. Ориентация на краткосрочные показатели приводит к практике "выжимания соков" из компании и в конечном счете к ее финансовой несостоятельности, а также к неэффективному использованию ресурсов.

Стоимость в отличие от других критериев успешности и привлекательности компании является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. Кроме того, необходимо помнить, что компания находится в постоянной конкурентной борьбе с другими компаниями за один из основных ресурсов - капитал инвесторов. И если компания не сможет обеспечить приемлемого для инвесторов роста стоимости, то ей грозит потеря ресурса, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование. Таким образом, применение в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной необходимостью.

2. Механизм управления акционерным капиталом (НА ПРИМЕРЕ ЗАО «СЕВЕРНАЯ ЗВЕЗДА»)

2.1 Характеристика компании

Закрытое акционерное общество «Корсаковский завод пива и напитков «Северная Звезда» (далее – общество) зарегистрировано Администрацией муниципального образования Корсаковского района Сахалинской области, свидетельство о государственной регистрации от 05 июня июня 2001 года N 879-А3. Общество создано в результате преобразования общества с ограниченной ответственностью “Северная Звезда”, зарегистрированного Администрацией г. Корсакова Сахалинской области 12 ноября 1997 г., регистрационный номер 879-ЩЩ с изменениями от 13 августа 1999 года N 879-00, от 31 марта 2000 г. N 693, от 05 апреля 2001 года N 879-00, от 27 апреля 2002 года N 879-A3.

Целью общества является извлечение прибыли. Общество для достижения своей цели осуществляет следующие виды деятельности:

· Добыча и переработка природных минеральных вод

· Организация производства и розлив минеральных вод, безалкогольных напитков, пива

· Производство пластиковой тары под розлив минеральных вод, безалкогольных напитков, пива

· Оказание бытовых услуг населению

· Оказание коммерческо-посреднических услуг

· Организация пунктов общественного питания, магазинов, кафе, баров.

На ЗАО “Северная Звезда» руководство текущей деятельностью общества осуществляется единоличным исполнительным органом общества - генеральным директором. К компетенции генерального директора общества относятся все вопросы руководства текущей деятельностью общества, за исключением вопросов, отнесенных к компетенции общего собрания акционеров или совета директоров (наблюдательного совета) общества.

Генеральному директору предприятия подчинены 3 основные отдела: административно-управленческий, коммерческий и основное производство.

I. Административно-управленческий отдел состоит из:

1. Финансовая служба ЗАО “Северная Звезда»которая представлена главным бухгалтером и бухгалтерами, которые ведут бухгалтерскую отчетность и отвечают за правильность и своевременность ее составления, а так же осуществляют управление себестоимостью продукции.

2. Отдел кадров возглавляет инженер, который занимается всеми вопросами, касающимися персонала.

3. Отдел технического контроля организует работу лабораторий, ведет технико-экономический контроль входного сырья, контроль производства и готовой продукции.

4. Юридическая служба представлена юристом, который обеспечивает правовую защиту работников предприятия, а также отстаивает интересы ЗАО «Северная Звезда» в Арбитражном и других судах.

II. Коммерческий отдел, который следит за ситуацией на рынках города, проводит маркетинговые исследования розничных и оптовых цен, составляет месячные отчеты по сбыту продукции, занимается поиском новых потребителей.

III. Основное производство, в структуре которого в период с 2003 по 2005 год произошли значительные изменения:

В I квартале 2003г. произведена замена оборудования варочного цеха с учетом использования новой технологии и увеличения мощности предприятия по выпуску пива до 1360 тыс.дал в год.

В сентябре 2003 г. приобретена и установлена новая линия по розливу пива в стеклянную бутылку. В I квартале 2005 г. установлена еще одна новая линия розлива и пастеризатор пива в потоке, что позволяет улучшить качество выпускаемой продукции и объемы ее реализации.

Ассортимент вырабатываемой продукции постоянно обновляется и расширяется. В настоящее время предприятие выпускает 12 марок пива - в кегах, ПЭТ-бутылках, алюминиевых банках, в стеклобутылках, в том числе 7 наименований по технологическим инструкциям, разработанным специалистами предприятия ЗАО “Северная Звезда” (табл. 2.1). 29 наименований безалкогольных газированных напитков, в том числе 2 вида минеральных лечебных и столовых вод («Аква-Лайн»), добываемых из сахалинских скважин. Предприятие работает стабильно, задолженности по налоговым платежам в бюджетные и внебюджетные фонды не имеет. Получаемая прибыль предприятия позволяет оказывать спонсорскую помощь детским учреждениям, организациям инвалидов, престарелым, церковным приходам, отдельным гражданам, обращающимся за помощью.

Таблица 2.1 Основные показатели финансово–хозяйственной деятельности ЗАО «Северная Звезда»

Для работников предприятия организовано льготное питание. Нуждающимся работникам выделяется материальная помощь. В полном объеме выполняются социальные гарантии как работникам предприятия, так и членам их семей: оплачивается проезд в отпуск, предоставляется дополнительный отпуск за продолжительный стаж работы на предприятии, частично оплачивается учеба детей работников в учебных заведениях, выделяются деньги на юбилейные даты работников, оплачивается предоставление мест в детских садах, осуществляется доставка работников транспортом предприятия на работу и с работы.

I. На первом этапе анализа построим реформированные балансы по годам и вспомогательные таблицы для анализа актива и пассива. В целях осуществления анализа предположим, что данные на 1 января 2003 года и данные на 31 декабря 2002 года совпадают (Приложение 1).

По данным таблицы 1 (Прил. 1) общая стоимость имущества предприятия за 2003 г. возросла на 12.99%, что свидетельствует о незначительном расширении хозяйственной деятельности предприятия. В основном это связанно с увеличением оборотных активов, темп прироста которых составил в рассматриваемом периоде 18.18%. На 2003 год оборотные и внеоборотные активы занимают практически равные доли. Подобная структура актива благоприятна для предприятий агропромышленной промышленности. В структуре капитала собственный капитал занимает 42.42% на начало и 40, 92% на конец года. Таким образом, в структуре капитала наибольшая доля приходится на заемный капитал, который в 2003 году полностью сформирован за счет краткосрочных обязательств.

В 2005 году увеличение общей стоимости имущества предприятия, составило 29,21%. За рассматриваемый период в структуре баланса произошли значительные изменения. Доля внеоборотных активов увеличилась и на конец периода приблизилась к рекомендуемому значению. Данное изменение обусловлено в основном увеличением инвестирования в основные средства, темп прироста которых составил 33,29%. Значительно также увеличение затрат в незавершенном строительстве. В структуре капитала сохраняется тенденция увеличения доли собственного капитала темп прироста которого составил 36,3%, а его доля на конец 2005 года – 63%. Такое увеличение связанно с ростом нераспределенной прибыли. Как и в предыдущих периодах в структуре актива наибольший удельный вес приходиться на запасы. За рассматриваемый период произошло увеличение их доли с 40,78% до 42,30%. Так же за 2005 год произошло сокращение дебиторской задолженности на 41.86% и произошло значительное увеличение по статье денежные средства (на 90 тыс. руб.)

В структуре пассива наибольший удельный вес приходиться на нераспределенную прибыль, часть которых пошла на приобретение основных средств, т.е. на расширение производства. Таким образом, на основе приведенных данных прослеживается следующая динамика:

1. Наблюдается устойчивый рост стоимости имущества предприятия. В период с 2002 -2004 это изменение обусловлено в большей части ростом оборотных активов. То есть инвестиции предприятия носили в основном краткосрочный характер. В период 2004-2005 год происходит смещение в сторону долгосрочного инвестирования. (Увеличение стоимости основных средств на 7035 тыс. руб.).

Рис. 2.1 Динамика стоимости имущества предприятия

2. За рассматриваемый период в структуре оборотных активов наблюдается рост стоимости запасов. Это связано с политикой предприятия основанной на приобретении сырья и материалов (которые составляют большую часть запасов) крупными партиями, а так же потреблением их значительной части в течение одного производственного цикла. Эта политика позволяет снизить цену приобретения на единицу за счет скидок. При этом предприятие обладает достаточными складскими помещениями. Так же подобное увеличение связано с ростом производства в рассматриваемом периоде.

Рис. 2.2 Изменение стоимости оборотных активов.

3. За рассматриваемый период на предприятии наблюдается увеличение доли собственного капитала. Исключение составляет 2003 год, на который приходиться некоторое сокращение данного показателя.

2002 год 2003 год

2004 год 2005 год

Рис. 2.3 Соотношение собственного и заемного капитала

Рассчитаем основные группы коэффициентов (табл.2.2).

За рассматриваемый период наблюдается рост в динамике суммы хозяйственных средств находящихся на балансе предприятия. Подобное изменение данного показателя свидетельствует о наращивании имущественного потенциала предприятия (с 36738 тыс. руб. на начало 2003 до 61449 тыс. руб. на конец 2004 года.). Также в период с начала 2003 года по конец 2005 прослеживается незначительное сокращение показателя 1.3. «соотношение оборотных и внеоборотных активов» предприятия, что свидетельствует о увеличении ресурсоемкости данного предприятия. То есть на 2005 год на 1 рубль вложенный в оборотные активы приходиться 0.96 рубля вложенного в долгосрочные активы.

Таблица 2.2 Оценка и анализ имущественного потенциала ЗАО «Северная звезда»

Рост коэффициента износа и обновления свидетельствуют о расширении производства и значительном инвестировании в оборотные активы. Анализ ликвидности и платежеспособности проведем в таблице 2.3.

Таблица 2.3 Оценка и анализ ликвидности и платежеспособности предприятия

Величина собственных оборотных средств предприятия (функционирующего капитала) на конец рассматриваемого периода составила 8545 тыс. рублей, при этом на начало 2003 года данный показатель составлял отрицательную величину. Коэффициент текущей ликвидности предприятия равен на начало 2003 года 0.68, а на конец 2005 года 1,37. Этот показатель позволяет судить, в какой степени текущие активы покрывают краткосрочные обязательства. В данном случае этот показатель на конец периода выше нормы, что говорит о том, что предприятие способно полностью покрыть свои краткосрочные обязательства текущими активами.

Коэффициент быстрой ликвидности, который показывает, в какой степени оборотные активы предприятия покрывают краткосрочные обязательства, на рассматриваемом предприятии равен на конец года 0,16. Причем за рассматриваемый период произошло снижение этого показателя на 0,07 пункта. Скорее всего, это произошло за счет значительного снижения дебиторской задолженности и увеличения запасов и не представляет угрозы неплатежеспособности.

Коэффициент абсолютной ликвидности (платежеспособности), показывает, какая часть текущей задолженности может быть погашена на дату составления баланса. На начало периода данный показатель составляет 0,001 на конец -0,005. Несмотря на увеличение данного показателя, его значение остается значительно ниже рекомендуемого.

Таким образом, за рассматриваемый период наблюдается улучшение ликвидной позиции предприятия. Рост коэффициентов связан с сокращением в рассматриваемом периоде доли краткосрочных обязательств. Однако, при этом наблюдается рост доли запасов, которые являются наименее ликвидными из оборотных.

За рассматриваемый период концентрация собственного капитала увеличилась с 0,42 до 0,63. При этом, если на начало 2003 года из 2,36 руб., вложенного в активы предприятия 1,36 руб. были обеспечены заемными средствами, то на конец 2005 года этот показатель сократился до 0,59 из 1,59. Остальные коэффициенты так же характеризуют данное предприятие на 2005 год как устойчивое. Однако, подобная тенденция может привести к снижению рентабельности в связи с ограничением использования заемных средств (табл. 2.4).

Таблица 2.4. Оценка и анализ деловой активности ЗАО «Северная звезда»

Как видно из таблицы, выручка предприятия в 2005 году составила 167743. По сравнению с 2002 годом данный показатель увеличился на 56651. Таким образом, можно сказать, что предприятие активно развивало свою экономическую деятельность. Этот показатель имеет большое значение, так как он тесно связан с прибылью организации, а, следовательно, влияет на результативность финансово-хозяйственной деятельности.

Фондоотдача показывает, сколько выручки получено на рубль основных средств. С начала 2003 года по 2004 год данный показатель увеличился с 6,013 до 7,24, однако к 2005 году произошло сокращение данного показателя до 5,96. Подобное сокращение связанно с инвестированием в рассматриваемом периоде во внеоборотные активы, а так как резерв под подобные расходы на предприятии не предусмотрен, все затраты списаны в текущем периоде. Фондоотдача в 2005 году составила 5,96, то есть с одного рубля основных фондов получено 5,96 тыс. руб. выручки. Повышение фондоотдачи может быть достигнуто как за счет относительно невысокого удельного веса основных средств, так и за счет их высокого технического уровня.

Показатель оборачиваемости средств в расчетах показывает количество оборотов средств в дебиторской задолженности. Он составил на начало 2003 года 23,18, а в 2005 году –49,38 оборотов, подобное увеличение позволило предприятию использовать отвлеченные из дебиторской задолженности средства на погашение кредиторской задолженности. Как следствие, с 2002 по 2004 года показатель оборачиваемости кредиторской задолженности снизился на 0,157. Скорость обращения дебиторской задолженности выше по сравнению с кредиторской.

По данным таблицы 21 видно, что коэффициент оборачиваемости запасов на начало 2003 году составил 7,192, в 2005 году произошло сокращение данного показателя до 5,48. Таким образом, с точки зрения отвлечения денежных средств из оборота, подобная тенденция является нежелательной для предприятия

Увеличение продолжительности операционного и финансового циклов так же является отрицательным показателем, так как уменьшается возможность получения дополнительного дохода от использования средств.

Таблица 2.5. Оценка и анализ оценка рентабельности ЗАО «Северная звезда»

Рентабельность предприятия показывает, сколько прибыли организация получает в расчете на рубль своего имущества. По данным расчетов таблицы коэффициент рентабельности продукции с начала 2003 по 2005 сократилась с 0,179 до 0,111. Это связано с затратами предприятия на расширение производства в рассматриваемом периоде.

Коэффициент рентабельности основной деятельности характеризует эффективность произведенных затрат, то есть показывает, сколько денежных единиц чистой прибыли принесла каждая денежная единица реализованной продукции. В начале 2003 года данный показатель составил 0,218, а в 2005 году произошло снижение до 0,128. Таким образом, 1 рубль реализованной продукции в 2005 году приносил 0,128 рублей прибыли. Значения показателей рентабельности совокупного и собственного капитала так же сокращаются, таким образом, прибыльность предприятия в рассматриваемом периоде значительно сократилась. Однако, подобная тенденция связана с инвестициями предприятия, а следовательно можно предположить увеличение значений показателей данной группы.

2.2. Анализ и оценка эффективности использования акционерного капитала компании

Наиболее значимыми возможными изменениями в отрасли являются следующие:

- изменение государственной политики по отношению к пивобезалкогольной промышленности;

- общее замедление темпов роста пивобезалкогольной промышленности;

- нехватка сырья;

- изменение цен на сырье;

- нарушение сроков поставок сырья;

- появление новых предприятий - конкурентов;

- изменение спроса.

Данные изменения приведут к переменам в соотношении цена-качество, а также в ассортименте выпускаемой продукции. Можно уверенно прогнозировать две основные тенденции развития ситуации в отрасли пивоваренной промышленности России в среднесрочной перспективе. В виду того, что динамика рынка тесно связана с динамикой жизненного уровня населения, можно прогнозировать, что в ближайшие несколько лет пивной рынок России либо стабилизируется на сегодняшнем уровне, либо будет расти темпами не выше 5% в год.

При этом на рынке будет продолжать происходить вытеснение крупными производителями мелких. Последние менее удобны розничной торговле, явно проигрывают крупным производителями как по ценам, так и по качеству (проигрыш по ценам обусловлен более высокой долей непроизводственных затрат, проигрыш по качеству – финансовыми трудностями с обновлением оборудования).

Что касается импорта пива, то здесь ситуация несколько неясная. Вероятнее всего, его доля на рынке сохранится.

Ухудшение ситуации в отрасли незначительно влияет на деятельность эмитента и исполнение им обязательств по ценным бумагам. Среди возможных страновых и региональных рисков, можно выделить следующие:

Политические риски, связанные с изменением политической ситуации в России: изменение государственного устройства, военные действия на территории страны, введение чрезвычайного положения, закрытие границ, запрет на вывоз или ввоз товаров и проведение забастовок и т.д.

Экономические риски, связанные с изменением экономической ситуации в России: ослабление государственной поддержки бизнеса, изменения конъюнктуры рынка, доступность источников кредитования и финансирования, снижения степени безопасности инвестиционной деятельности, замедление темпов роста экономики, снижение уровня доходов населения, ухудшение транспортного сообщения и др.

Природные риски: стихийные бедствия, нарушение экологии, неурожай злаковых культур, используемых для производства продукции. Вероятность наступления вышеуказанных событий достаточно мала, поэтому можно утверждать о низком уровне страновых и региональных рисков.

Вид: акции категория (тип): обыкновенные. количество размещенных ценных бумаг: 113 номинальная стоимость (в случае, если наличие номинальной стоимости предусмотрено законодательством Российской Федерации), руб.: 1,0.

Выпуск 2. вид: акции. категория (тип): обыкновенные. количество размещенных ценных бумаг: 401 номинальная стоимость (в случае, если наличие номинальной стоимости предусмотрено законодательством Российской Федерации), руб.: 1,0.

Выпуск 3. РО ФСФР зарегистрирован выпуск ценных бумаг 03.10.2005 г. Государственный регистрационный номер: 1-01-00750-А-003D. Вид: акции Категория (тип): обыкновенные. Количество размещенных ценных бумаг:515

Номинальная стоимость (в случае, если наличие номинальной стоимости предусмотрено законодательством Российской Федерации), руб.:1,0.

Способ размещения: закрытая подписка среди всех акционеров общества. Дата начала размещения: на следующий день после уведомления акционеров общества о возможности приобретения ими размещаемых дополнительных акций путем направления им "Уведомления о возможности приобретения размещаемых дополнительных акций" заказными письмами, но не ранее даты государственной регистрации дополнительного выпуска ценных бумаг. Дата окончания размещения: не позднее одного года с даты государственной регистрации дополнительного выпуска ценных бумаг.

Таблица 2.6. Размещенные и объявленные акции Общества

Количество объявленных акций в настоящий момент составляет:

· 905 330 обыкновенная акция,

· 531 привилегированная акция типа А.

Инвестиционные качества акций — это результат комплексной оценки отдельных видов акций (как правило, обыкновенных) по уровню их доходности, надежности (риску) и ликвидности[9]. Эта оценка дифференцируется в зависимости от того, предлагается ли акция на первичном рынке или обращается на вторичном. В первом случае в основу оценки положены показатели, характеризующие финансовое состояние эмитента и основные объемные показатели его хозяйственной деятельности. Во втором случае эта оценка дополняется показателями обеспеченности акций активами акционерного общества, расчетами базовой и «разводненной» прибыли на акцию, оценкой осуществляемой им дивидендной политики и другими факторами, а также результатами технического анализа движения акций по организованному рынку (фондовых биржах).

Рассмотрим особенности расчета показателей инвестиционной привлекательности акций на примере анализа бухгалтерского баланса компании ЗАО «Северная звезда». Все данные относятся к концу анализируемого года. Помимо данных бухгалтерского баланса, компания характеризуется следующими показателями выпуска и обращения собственных акций.

1. Расчет стоимости чистых активов. Как было показано, этот показатель характеризует величину собственного капитала компании. Уменьшение величины чистых активов снижает финансовую устойчивость компании, а стабильная или возрастающая стоимость чистых активов положительно влияют на финансовую устойчивость и курс акций компании. Отсюда: если стоимость чистых активов компании становится меньше минимального размера уставного капитала, предусмотренного законом РФ, то компания подлежит ликвидации.

Исходя из данных баланса, стоимость чистых активов S= 5 млн. руб., а S= 1 млн. руб., что свидетельствует об устойчивости финансового положения компании и значительной величине балансовой и ликвидационной стоимости обыкновенных акций, находящихся в обращении. Финансовая устойчивость компании, кроме того, оценивается рядом показателей, характеризующих состояние компании по данным бухгалтерского баланса (табл. 2.3).

2. Темпы роста рыночной стоимости компании и цена ее акций в значительной мере зависят от двух факторов: нормы прибыли на акционерный капитал и части прибыли компании, реинвестируемой в активы, т.е. прироста капитала компании.

Таблица 2.3 Значения показателей, характеризующих финансовую устойчивость компании

Норма прибыли на акционерный капитал qнорм определяется в виде отношения (2.1):

, (2.1)

где Q4ч — чистая прибыль в текущем году; Ка — размер акционерного капитала в том же году.

Для расчета показателей и коэффициентов используются данные бухгалтерских балансов. Переход к международной системе счетов в большинстве случаев делает сопоставимыми результаты анализа. Однако манипуляции со стороны финансовых менеджеров, например при помощи различных методов учета материальных запасов (ЛИФО, ФИФО), в условиях инфляции могут существенно исказить значение базовой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию в обращении. Кроме того, этот показатель можно искусственно завысить, скупая собственные акции компании.

Неправомерен выбор в качестве базы для сравнения значений коэффициентов, применяемых на западных рынках в качестве критических. Например, последствия кризиса неплатежей вывели значения показателей платежеспособности и коэффициентов ликвидности, характеризующих финансовую устойчивость компании, за грань критических значений у большинства хозяйствующих субъектов; высокая ставка рефинансирования ЦБ России и, как следствие, высокая стоимость кредитования реального сектора трансформировали традиционные критерии обеспечения рациональной структуры финансирования за счет чрезмерно высокой ставки дисконтирования.

Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходящегося на одну обыкновенную акцию, его обычно получает владелец при продаже акции (конечная доходность). Причина увеличения дохода с прироста капитала обусловлена возможностью увеличения будущих дивидендов и возрастанием цены продажи акций инвестором.

Для инвесторов предпочтительнее более низкое соотношение «цена / прибыль». Высокое значение может означать, что рынок уже учел будущий рост, т.е. рыночная цена акции отразила будущий рост объемов продаж и доходов данной компании. Относительно низкое значение показателя «цена / прибыль» оценивается как сигнал для покупки акций.

Накопление прибыли — нередко самый легкий и наименее дорогостоящий метол пополнения акционерного капитала. Однако некоторые компании пришли к выводу, что курс их акций в основном зависит от уровня дивиденда: высокие дивиденды ведут к повышению курса акций. Таким образом, выплата большого дивиденда выполняет двойную функцию: она увеличивает доходы имеющихся акционеров и облегчает наращивание капитала с помощью продажи дополнительных акций. Кроме того, многие акционеры могут предпочесть немедленное увеличение текущих дивидендов возможным будущим доходам и тем самым затруднить накопление капитала путем удержания прибыли.

Таким образом, работу предприятия за рассматриваемый период в целом можно оценить положительно. Учет операций предприятия ведется в соответствии с законодательством Российской Федерации в каждом рассматриваемом периоде. Выбор способов ведения бухгалтерского учета соответствует:

- организационно-правовой форме организации;

- отраслевой принадлежности и видам деятельности;

- масштабам деятельности организации;

- управленческой структуре организации и структуре бухгалтерии;

- финансовой стратегии организации;

- материальной базе (наличие компьютерной техники и т.д.);

- степени развития информационной системы в организации, в том числе управленческого учета;

- уровню квалификации бухгалтерских кадров.

При этом следует отметить, что организационная структура предприятия не предполагает экономический отдел, а следовательно, управление себестоимостью продукции возложено на бухгалтерский отдел. В связи с этим детализированный анализ отчетности, а так же исследований в области оптимизации использования ограниченных ресурсов не ведется. Таким образом, для достижения целей предприятия может быть предложено введение дополнительной штатной единицы экономиста.

Анализ финансовой отчетности за последние 3 года позволяет сделать следующие выводы:

1. Наблюдается устойчивый рост стоимости имущества предприятия.

2. В структуре активов наблюдается тенденция к увеличению запасов.

3. Наблюдается инвестирование капитала (кратко- и долгосрочное) в расширение производства

4. Переход на самообеспеченность финансовыми ресурсами.

5. Приближение в 2005 году всех показателей финансовой деятельности к рекомендуемым значениям.

Среди предложений можно выделить:

1. Использование наряду с экстенсивными интенсивных факторов экономического развития (в том числе повышение степени использования финансовых ресурсов, а так же повышение образовательного и квалификационного уровней работников).

2. Рассматривая основные тенденции структуры активов предприятия можно предположить дальнейшее увеличение доли запасов. В этом случае организации необходимо оптимизировать управление запасов. Это может быть достигнуто посредством расчета оптимальной партии заказа, а так же уровня запасов, при котором необходимо делать очередной заказ

В качестве основных недостатков управления акционерным капиталом можно выделить отсутствие финансовой политики в области увеличения собственного капитала, дивидендной политикой компании и отсутствие рыночных котировок акций.

3. Основные направления повышения эффективности управления акционерным капиталом на примере зао северная звезда

3.1 Оптимизация структуры капитала и повышение эффективности управления акционерным капиталом

В арсенале методологических основ управления прибылью предприятия одной из базовых и наиболее дискутируемых концепций является теория структуры капитала. Это связано с тем, что теоретическая концепция структуры капитала формирует основу выбора ряда стратегических направлений финансового развития предприятия, обеспечивающих возрастание его рыночной стоимости, т.е. имеет достаточно широкую область практического использования.

Рассмотрение концепции структуры капитала определяет необходимость концентрации основных теоретических ее положений на следующих моментах:

1. Понятие "структура капитала" [capital structure] носит, неоднозначный дискуссионный характер и поэтому требует четкого детерминирования. В наиболее общем виде это понятие характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала предприятия. Вместе с тем, при рассмотрении как собственного, так и заемного капитала предприятия, отдельными экономистами в них вкладывается различное конкретное содержание (рис. 3.1).

Изначально понятие "структура капитала" рассматривалось исключительно как соотношение используемого предприятием собственного уставного (акционерного) и долгосрочного заемного капитала. Исходя из такой трактовки содержания этого понятия практически все классические теории структуры капитала построены на исследовании соотношения в его составе удельного веса эмитируемых акций (представляющих собственный капитал) и облигаций (представляющих заемный капитал).

			Собственный уставный (акционерный капитал)		Долгосрочный заемный капитал

:

:

:

Рис. 3.1 Варианты соотнесения видов собственного и заемного капитала при определении его структуры

2. Структура капитала играет важную роль в формировании рыночной стоимости предприятия. Эта связь опосредствуется показателем средневзвешенной стоимости капитала. Поэтому концепция структуры капитала исследуется в одном теоретическом комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости предприятия.

Экономический механизм рассмотренной взаимосвязи позволяет использовать в процессе управления комплексом этих показателей единую взаимосвязанную систему критериев и методов. Используя такую методологическую систему можно оптимизируя значение структуры капитала одновременно минимизировать средневзвешенную его стоимость и максимизировать рыночную стоимость предприятия.

3. В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX века, выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:

традиционалистской концепцией структуры капитала;

• концепцией индифферентности структуры капитала;

• компромиссной концепцией структуры капитала;

• концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.

0 20 40 60 80 100

Удельный вес заемного капитала в общей его сумме, %

Рис. 3.2 График формирования структуры и средневзвешенной стоимости капитала ЗАО «Северная звезда»

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления его формированием при создании предприятия. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость.

Процесс оптимизации структуры капитала неразрывно связан с учетом особенностей использования как собственного, так и заемного капитала.

Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями:

1. Простотой привлечения, так как решения, связанные с увеличением собственного капитала (особенно за счет внутренних источников его формирования) принимаются собственниками и менеджерами предприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.

2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента во всех его формах.

3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением риска банкротства.

Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:

1. Ограниченность объема привлечения, а, следовательно, и возможностей существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла.

2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала.

3. Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффициента финансовой рентабельности деятельности предприятия над экономической.

Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:

1. Достаточно широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя.

2. Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности.

3. Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта "налогового щита" (изъятия затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль).

4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала).

В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки:

1. Использование этого капитала генерирует наиболее опасные финансовые риски в хозяйственной деятельности предприятия — риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала.

2. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.).

3. Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтернативных источников кредитных ресурсов.

4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случаев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъектов предоставляются, как правило, на платной основе).

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).

Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходящегося на одну обыкновенную акцию, его обычно получает владелец при продаже акции (конечная доходность). Причина увеличения дохода с прироста капитала обусловлена возможностью увеличения будущих дивидендов и возрастанием цены продажи акций инвестором. Подставляя значения переменных, получим qHoрм = 0,12. Предполагается, что высокая норма прибыли на акционерный капитал приводит к повышению спроса на акции.

На основании данных бухгалтерского баланса проведем расчет значений показателей, характеризующих рыночную активность акций компании и их привлекательность для инвесторов. К их числу относятся:

♦ прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении;

♦ отношение Р/Е;

♦ балансовая стоимость одной акции;

♦ отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости;

♦ доходность акции;

♦ доля выплаченных дивидендов;

♦ ликвидационная стоимость одной акции.

3. Прибыль на одну акцию является важным оценочным показателем. Базовая прибыль на одну акцию, как отмечалось выше, показывает сумму чистой прибыли (убытка) компании, приходящуюся на одну обыкновенную акцию компании, находящуюся в обращении (2.2):

, (2.2)

где Еб — базовая прибыль на акцию; Qч — чистая прибыль (убыток) компании; Dприв — сумма дивидендов по привилегированным акциям; Ncр. взв средневзвешенное число обыкновенных акций компании, находящихся в обращении.

Прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении, — один из широко используемых аналитических показателей, обязательность раскрытия которого определена действующими методическими указаниями[10]. Как известно, этот показатель рассчитывается в двух вариантах: базовая прибыль на акцию и «разводненная» прибыль на акцию.

Число акций компании, находящихся в обращении, равно средневзвешенному числу обыкновенных акций, находящихся в обращении в течение отчетного периода. Это определяется путем суммирования числа обыкновенных акций, находящихся в обращении на первое число каждого календарного месяца отчетного периода, и деления полученной суммы на число календарных месяцев в отчетном периоде.

4. Соотношение Р/Е рыночной цены акции к прибыли на одну акцию отражает отношения между компанией и ее акционерами (2.3):

(2.3)

где S рын — рыночная стоимость акции; Е6— базовая прибыль на одну обыкновенную акцию.

Этот коэффициент указывает, какую сумму согласны заплатить акционеры за один рубль чистой прибыли компании. Показатель представляет интерес не только в определенный момент, но и в динамике за какой-либо промежуток времени. Это особенно важно для тех инвесторов, которых интересует долгосрочный аспект инвестирования. Если Р/Е < 1, это означает, что рыночная стоимость компании меньше суммы капитала, вложенного акционерами.

Какие выводы можно сделать, если акции компании характеризуются высоким или низким коэффициентом Р/Е? Относительно высокий уровень Р/Е может свидетельствовать о том, что инвесторы надеются на значительный рост дивидендов в будущем, компания рассчитывает на значительный (выше среднего) рост в будущем, поэтому выплачивает акционерам большую часть своих доходов.

Показатель P/CF рассчитывается для компаний, использующих разные методы амортизации, а также там, где большая часть внеоборотных активов финансируется за счет лизинга (аренды). Этот коэффициент становится своего рода общим знаменателем, позволяющим сравнивать финансово-хозяйственную деятельность фирм, которые опираются на различные методы бухгалтерского учета. Ранее показатель денежного потока на акцию (P/CF) использовался вместо прибыли на акцию (Е6) при сравнении компаний разных стран, различающихся стандартами бухгалтерского учета[11]. Очевидно, что при переходе на МСФО различия, обусловливающие разный расчетный объем прибыли, устраняются, и отношение P/CF уже не вычисляется.

Подставляя, получим:

S рын = 42% : 28% • 100 руб. = 150 руб

И значение показателя Р/Е составит величину:

Р/Е = 150 : 110,69 = 1,36

что требует дополнительного сопоставительного анализа.

Цена одной акции может быть получена доходным методом оценки. Инвестор, приобретая акцию в момент времени t0, предполагает получение определенных доходов в будущем как в форме регулярно выплачиваемых дивидендов, так и в форме прибыли от последующей продажи акции в момент t по ожидаемому курсу. В этом случае стоимость акции должна быть не ниже дисконтированных доходов от владения акцией в интервале [t0, tj] в котором заключено п периодов дисконтирования. Имеем (2.4):

(2.4)

где Sрын.д. — рыночная цена акции по доходному методу; Di — будущие дивиденды в i-том отчетном периоде; Snp — цена продажи акции в момент t, i = 1, 2, …, n — число периодов дисконтирования; r — норма дохода на инвестированный рубль (ставка дивиденда).

В 2006 году компания ожидает 42% ставки дивидендов на акцию номиналом 100 руб. в первый год, предполагая рост ставки дивиденда на 3% в год в течение последующих двух лет, после чего прогнозируемая цена продажи акции составит 180 руб. Ставка дисконтирования — 15%. Тогда начальная цена акции составит:

Значение показателя Р/Е в этом случае равно 201,53 : : 110,69 = 1,82.

Если рост дивиденда стабилен, а ожидаемая в перспективе цена продажи акции не принимается в расчет, то начальная цена акции может быть определена по формуле (2.5):

, (2.5)

где Dn — ожидаемые дивиденды; r — норма дохода с инвестированного рубля; Δd — постоянный темп роста дивидендов.

7. Показатели доходности акции играют важную роль в инвестиционных мотивах эмитента, посредника, продавца и покупателя акций. При оценке текущей доходности акций Dтек в расчет принимаются только дивиденды, поэтому показатель иногда называется «дивидендной доходностью» или «нормой дивиденда». Он определяется по формуле (2.6):

(2.6)

где di – величина дивиденда, выплаченного i-том году; Sрын – рыночная стоимость акции. Таким образом, текущая доходность акции составит 42/150=0,28 или 28 %.

Особенность оценки инвестиционных качеств ценных бумаг состоит в том, что правильность или точность оценки выявляется спустя длительное время. Именно по этой причине необходимо использовать апробированные методы, в частности, практикуемые на зарубежных фондовых рынках. Однако российские условия настолько специфичны, что достаточно надежные и регулярно используемые методы могут давать недостоверные результаты. Поэтому выход состоит в применении апробированных методов, адаптированных в российских условиях.

Структура капитала предприятия оптимизируется различными методами. К числу основных из этих методов относятся (рис. 3.3).

1. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня прогнозируемой финансовой рентабельности. Для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию:

Рисунок 3.3 Характеристика основных методов оптимизации структуры капитала предприятия

Располагая возможностями привлечения собственного капитала в размере 60 тыс. усл. ден. един, предприятие может существенно увеличить объем своей хозяйственной деятельности за счет привлечения заемного капитала. Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по оплате процента за кредит) прогнозируется в размере 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансового левериджа приведены в таблице 3.1.

Как видно из данных расчетной таблицы наивысший коэффициент финансовой рентабельности достигается при коэффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50% : 50%.

Приведенные данные показывают также, что эффект финансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем варианте при соотношении заемного и собственного капитала в пропорции 67% : 33% (в этом случае дифференциал финансового левериджа равен нулю, вследствие чего использование заемного капитала эффекта не дает).

Таблица 3.1 Расчет коэффициентов финансовой рентабельности при различных значениях коэффициента финансового левериджа

И, наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с отрицательным значением эффекта финансового левериджа, когда из-за отрицательной величины его дифференциала коэффициент финансовой рентабельности снижается в процессе возможного использования заемного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.

2. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:

Пример; Для осуществления хозяйственной деятельности на первоначальном этапе предприятию необходимо сформировать активы (а соответственно привлечь необходимый капитал) в сумме 100 тыс. усл. ден. един. Предприятие организуется в форме акционерного общества открытого типа. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% акции могут быть проданы на сумму 25 тыс. усл. ден. единиц. Дальнейшее увеличение объема продажи акций потребует увеличения размера предполагаемых выплат дивидендов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная его стоимость. Расчеты этого показателя при различных значениях структуры капитала приведены в таблице 3.2.

Таблица 3.2 Расчет средневзвешенной стоимости капитала при различной его структуре

Как видно из приведенных данных минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 50% : 50%. Такая структура капитала позволяет максимизировать реальную рыночную стоимость предприятия (при прочих равных условиях).

3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Этот метод оптимизации структуры капитала связан с процессом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия. В этих целях все активы создаваемого предприятия подразделяются на такие три группы:

а) Внеоборотные активы.

б) Постоянная часть оборотных активов. Она представляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не связана с формированием запасов сезонного хранения досрочного завоза и целевого назначения. Иными словами она рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности.

в) Переменная часть оборотных активов. Она представляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходимостью формирования в отдельные периоды деятельности предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них.

Существуют три принципиальных подхода к финансированию различных групп активов предприятия (рис. 3.4).

Необходимо минимизировать структуру капитала предприятия по критерию минимизации уровня финансовых рисков при следующих исходных данных:

— планируемая среднегодовая стоимость внеоборотных активов: 120 тыс. усл. ден. един.;

— из общей стоимости оборотных активов постоянная их часть: 80 тыс. усл. ден. един.;

— максимальная дополнительная потребность в оборотных активах в период сезонности производства (6 мес.) — 100 тыс. усл. ден. един.

Рис. 3.4 Подходы к финансированию активов предприятия

Исходя из этих данных определяем, что при консервативном подходе к финансированию активов собственный капитал должен составлять:

120 + 80 +100/2= 250 тыс. усл. ден. ед.;

заемный капитал должен составлять:

100/2= 50 тыс. усл. ден. ед.

Соответственно структура капитала, минимизирующая уровень финансовых рисков, будет составлять:

собственный капитал — 250/300= 83 %;

заемный капитал – 50/300 =17%.

Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений для создаваемого предприятия. В процессе этого выбора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие индивидуальные особенности деятельности данного предприятия.

Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период показатель "целевой структуры капитала", в соответствии с которым будет осуществляться последующее его формирование на предприятии путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.

3.2 Внедрение модели дисконтирования дивидендов на предприятии

Единственный вид денежных потоков, получаемых от компании после покупки ее акций на открытом рынке, — это дивиденды. Простейшая модель для оценки собственного капитала — модель дисконтирования дивидендов, где ценность акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов на нее. Хотя большая часть аналитиков отвернулась от этой модели, считая ее старомодной, многие интуитивно очевидные положения, на которых основывается модель дисконтирования денежных потоков, присущи и модели дисконтирования дивидендов. И в самом деле, применительно к некоторым компаниям модель дисконтирования дивидендов остается полезным инструментом для определения ценности.

В данном разделе исследуются общая модель, а также особые варианты, основанные на различных предположениях относительно будущего роста. Кроме того, рассмотрим использование модели дисконтирования дивидендов и результаты исследований, посвященных ее эффективности.

ОБЩАЯ МОДЕЛЬ. Когда инвестор покупает акцию, он, как правило, рассчитывает получить два вида денежных потоков: дивиденды за период владения акцией, а также ожидаемую цену на конец периода. Поскольку ожидаемая цена сама по себе определяется будущими дивидендами, ценность акции представляет собой приведенную стоимость дивидендов для бесконечного временного горизонта (3.1).

(3.1)

Где DPSt - ожидаемые дивиденды на акцию;

ke - стоимость собственного капитала.

Обоснование модели лежит в правиле приведенной ценности: ценность любого актива представляет собой приведенную стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков, дисконтированных по ставке, соответствующей степени риска дисконтируемых денежных потоков.

Существуют два базовых элемента исходных данных для этой модели: ожидаемые дивиденды и стоимость собственного капитала. Для выяснения ожидаемых дивидендов делаем предположения относительно ожидаемых в будущем темпов роста доходов и коэффициентов выплат. Требуемая доходность акции определяется ее риском, измеряемым в каждой модели по-разному (с помощью рыночного коэффициента бета в модели оценки финансовых активов (САРМ) и коэффициентов бета факторов — в арбитражной и многофакторной моделях). Однако модель достаточно гибка, чтобы учесть меняющиеся во времени ставки дисконтирования, причем эти временные изменения связаны с ожидаемыми изменениями процентных ставок или риска со временем.

Поскольку планы на долларовые дивиденды невозможно составлять на бесконечном временном горизонте, разработано несколько моделей дисконтирования дивидендов на основе различных предположений относительно будущего роста. Начнем с простейшей из них — модели, разработанной для оценки акций стабильно растущей фирмы (ЗАО «Северная звезда», которая выплачивает столько дивидендов, сколько может себе позволить.

Модель роста Гордона можно использовать для оценки фирмы, которая находится в «устойчивом состоянии», выплачивает дивиденды, и темпы роста которой можно поддерживать бесконечно.

Модель роста Гордона соотносит ценность акции с дивидендами на нее, ожидаемыми в следующий период времени, стоимостью собственного капитала и ожидаемыми темпами роста дивидендов (3.2).

(3.2)

где DPSt - ожидаемые дивиденды в следующем году;

kе - стоимость собственного капитала;

g - темпы роста дивидендов на бесконечном временном горизонте.

Оценим стоимость собственного капитала, если восходящий рычаговый коэффициент бета – с учетом долга равен 0,90, безрисковая ставка 5,40 % и премия за рыночный риск – 4 %.

Коэффициент бета = 0,90,

Стоимость собственного капитала = 5,4 % + 0,90·4% = 9 %.

Оцениваем ожидаемые темы роста на основе фундаментальных показателей:

Ожидаемые темпы роста = (1 – коэффициент выплат) доход на собственный капитал = (1 – 0,6997) х 0,1163 = 3,49 %.

Теперь для компании ЗАО «Северная звезда» используем модель Гордона для оценки собственного капитала, приходящегося на одну акцию:

Ценность собственного капитала = ожидаемые дивиденды в следующем году/(стоимость собственного капитала – ожидаемые темпы роста) = 2,19 долл. (1,0349)/(0,09-0,0349) = 41,15 долл.

При анализе различия между рыночной ценой и оценкой ценности следует сохранять остальные переменные постоянными, меняя при оценке темпы роста, пока ценность не станет равной цене.

На рис. 3.5 ценность оценивается как функция ожидаемых темпов роста (при условии, что коэффициент бета равен 0,90. а текущие дивиденды на акцию – 2,19 долл.).

$ 70,00

$ 60,00

$ 50,00

$ 40,00

$ 30,00

$ 20,00

$ 0,00

5,00% 4,00 % 3,00% 2,00% 1,00 % 0,00% -1,00%

Рис. 3.5. Ценность акции в сопоставлении с ростом

Из рисунка видно, что определив ожидаемые темпы роста, которые дают текущую цену, получаем:

36,59 долл. = 2,19 долл.(1+g) / (0,09 – g).

Для того, чтобы оправдать цену на акцию в 36,59 долл., темпы роста прибыли и дивидендов должны равняться 2,84 % в год. Поскольку оцениваем рост на основе фундаментальных показателей, это позволяет оценивать подразумеваемый доход на собственный капитал:

Подразумеваемый доход на собственный капитал = подразумеваемые темпы роста коэффициент нераспределенной прибыли = 0,284/0,3003= 9,47 %.

3.3 Моделирование и оценка роста стоимости акционерного капитала компании

Для проведения оценки используем трехфазную модель дисконтирования дивидендов, которая сочетает особенности двухфазной модели и модели «Н», в которой предполагается наличие начального периода высокого роста, переходного периода, когда рост падает, а также заключительной фазы стабильного роста. В модели предполагается наличие начального периода стабильного роста, второго периода понижающего роста, а также третьего периода стабильного роста, длящегося вечно. На рисунке 3.6 представлен ожидаемый рост на протяжении трех временных периодов.

В этом случае ценность акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов в период быстрого роста и переходной фазы, а также ценность заключительной цены в начале завершающей фазы стабильного роста (3.3).

(3.3)

Фаза быстрого роста Переходный этап Фаза стабильного роста

Где EPSt – прибыль на акцию в год t;

DPSt – дивиденды на акцию в год t;

ga – темпы роста в фазе быстрого роста;

gn – темпы роста в стабильной фазе;

Па – коэффициент выплат в фазе быстрого роста;

Пn – коэффициент выплат в фазе стабильного роста;

ke – стоимость капитала в фазе: быстрого роста (hg); переходной (t), стабильного роста (st).

Темпы роста прибыли

gа

gn

Быстрый стабильный Понижающийся рост Вечно стабильный рост

Выплаты дивидендов

Высокий коэффициент выплат

Растущий коэффициент выплат

Низкий коэффициент выплат

Рис. 3.6 Ожидаемый рост в трехфазной модели дисконтирования дивидендов

Данная модель устраняет многие ограничения, наложенные другими вариантами модели дисконтирования дивидендов. Проведем оценку ожидаемой стоимости собственного капитала ЗАО «Северная звезда» в фазе высоких темпов роста, для чего используем восходящие коэффициенты бета с учетом долга в размере 0,80 и безрисковую ставку, составляющую 5,4%. Используем премию за риск 5,6%, что существенно превышает премию зрелого рынка, равную 4 %.

Стоимость собственного капитала высокие темпы роста =5,4 % + 0,8 (5,6 %) = = 9,88 %

В период стабильности роста предполагаем, что коэффициент бета будет оставаться на уровне 0,80, однако для того, чтобы учесть достижение зрелости сократим премию за риск до 5 %.

Стоимость собственного капитала стабильный рост =5,4 % + 0,8 (5,0 %) = = 9,40 %.

В переходный период стоимость собственного капитала будет линейно падать с 9,88% в 5-й год до 9,40% в 10-й год.

Ожидаемые темпы на этапе быстрого роста оцениваются через текущий доход на собственный капитал 23,37% и коэффициент выплат 44,23%.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли = (1-0,4423)(0,2337) = 13,03%.

В переходный период ожидаемые темпы роста линейно понижаются с 13,03% до стабильных в размере 5,5%. Для оценки коэффициента выплат в период стабильного роста предполагаем, что доход на собственный капитал для компании равен 20 %.

Коэффициент выплат в стабильный период = 1 – g/ROE= 1 - -5,5/20=72,5%.

В переходный период коэффициент выплат будет линейно увеличиваться с 44,23% до 72,5%.

Значения приведенной стоимости ЗАО «Северная звезда» приведены в таблице 3.3.

Таблица 3.3 Оценка ценности компании

Поскольку стоимость собственного капитала изменяется каждый год, приведенная стоимость должна вычисляться как кумулятивная стоимость собственного капитала. Таким образом, в 7-й год приведенная стоимость дивидендов равна:

Приведенная стоимость дивидендов 7-года= = 1,96 долл./(1,0988)5(1,0978)(1,0969)=1,02 долл.

Заключительная цена к моменту завершения 10-го года может быть вычислена исходя из: прибыли на акцию в 11-й год, стабильных темпов роста 5%, стоимости собственного капитала 9,40% и коэффициента выплат 72,50%:

Заключительная цена =(4,33(1,055)(0,725)/(0,0940-0,055) = 84,83 долл.

Ниже представлены компоненты ценности:

Приведенная стоимость в фазу быстрого роста 3,76

Приведенная стоимость в переходную фазу 5,46

Приведенная стоимость заключительной цены в конце переходной фазы 33,50

Ценность акции компании ЗАО «Северная звезда» 42,72

Базовая проверка любой модели заключается в определении ее способности идентифицировать переоцененные и недооцененные акции.

Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала основывается на анализе свободного денежного потока, относящегося только к акционерному капиталу (Free Cash Flow to Equity):

FCFE = NI - (CE - D) - DNCWC - (PR - NDI;) (4)

NI= (EBIT- I) х (1 - T),

где NI - чистая прибыль;

PR - выплаты по обязательствам;

NDI - новые займы;

I - выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).

Все это - без учета дивидендов по привилегированным акциям, которые при их наличии также включаются в расчет. Когда размер долга не меняется, два последних показателя в расчетах не учитываются, поскольку выплаты по обязательствам равны новым займам.

В случае если предусматривается рост доходов, но соотношение между долгами и акционерным капиталом будет постоянным формула (4) записывается в следующем виде:

FCFE = NI - (1 - d)(CE - D) -(1 - d)DNCWC, (5)

где d - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал);

(6)

Метод дисконтирования денежных потоков на активы

Наконец, основу третьего метода составляет свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании (Free Cash Flow to Assets):

FCFA = EBIT (1 - T) + I T - (CE - D) - DNCWC, (7)

где

(8)

Фактически в знаменателе - средневзвешенная стоимость капитала, но без учета налогового щита.

В этом случае, так же как и в первом, для расчета стоимости акционерного капитала результаты расчета дисконтированного денежного потока для активов необходимо уменьшить на величину рыночной стоимости долгов. Что касается метода, основанного на потоках денежных средств для акционерного капитала, то здесь определяется непосредственно стоимость акционерного капитала.

Таблица 3.4. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для акционерного капитала

Расчет методом прямой капитализации дает те же результаты:

FCFE= (1000 - 17,3) * (1 - 0,24) =732,2;

Опуская расчеты стоимости фирмы с использованием метода, основанного на свободном денежном потоке для акционерного капитала при условии такого же роста, отметим, что в этом случае результат не совпадает со стоимостью, рассчитанной на основе денежного потока для фирмы. Полученная оценка оказывается несколько заниженной, поскольку она не учитывает эффект появления дополнительной прибыли, обусловленной способностью компании генерировать ее за счет заемных средств. Для устранения этого несоответствия следует внести поправку, отражающую тот факт, что при росте компании происходит одновременный рост стоимости акционерного капитала и долгов. Но так как долги уже имеют рыночную стоимость, прирост в их стоимости необходимо относить на стоимость акционерного капитала, увеличивая ее. После упомянутой модернизации формула для расчета рыночной стоимости акционерного капитала принимает вид:

Value of the equity* = Present value of cash flows + Df х g / (ke - g) (9)

где: Value of the equity* - рыночная стоимость акционерного капитала с учетом роста стоимости обязательств.

Данная формула обобщает традиционное выражение для расчета рыночной стоимости компании методом дисконтирования денежного потока. Естественно, при темпе роста, равном нулю, она переходит в классическую формулу.

Таблица 3.5 Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для акционерного капитала

Полученный результат совпадает с оценкой на основе рассмотренного денежного потока для фирмы.

Аналогичным образом обобщается метод прямой капитализации:

(10)

где слагаемое отражает рост стоимости доли долгов с темпом g. Расчет по этой формуле приводит к такому же результату:

FCFE = (1000 х (1 + 0,15) - 51,9) х(1 - 0,24) -(1200 + 800) х (1 + 0,15) - 100 х (1 + 0,15) = 259,5;

Таблица 3.6. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для акционерного капитала

* Расчет денежного потока осуществляется по формуле (5) при постоянном соотношении долгов и акционерного капитала

Таблица 3.7. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для акционерного капитала

Value of the equity* = Present value of cashflows + Df х g / (ke - g)

Модель Ольсона разработана также сравнительно недавно, в 90-х годах XX века. При этом начало данной теории положили Эдвардс и Белл в своей работе "The Theory and Measurement of Business Income" (1961 год). В результате модель приобрела название модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson) или ЕВО. Суть ее, как и в случае концепции EVA, состоит в том, что стоимость определяется текущими активами и сверхдоходами. Отличие состоит лишь в том, что в данном случае рассматривается стоимость акционерного капитала как сумма текущей (балансовой) стоимости акционерного капитала и дисконтированная стоимость генерируемой им сверхприбыли.

Таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала рассчитывается по следующей формуле:

(16)

где - ожидаемая сверхприбыль компании.

Конечно, если использовать прогнозную прибыль по методу дисконтирования свободных денежных потоков, то эти два метода будут иметь один и тот же результат [16]. Здесь же основной задачей является спрогнозировать сумму ожидаемой сверхприбыли. В таком варианте метод ЕВО сохраняет те же проблемы, что и все методы, основанные на прогнозировании денежных потоков. Прорывом в области практического использования являются последующие работы Ольсона [17], в которых он предложил принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока сверхприбылей и сократить объем исходной информации.

Модель линейной информационной динамики представляется системой уравнений авторегрессии:

где

- остаточная прибыль в момент t;

vt - информационная переменной в момент t;

- весовые коэффициенты авторегрессии;

- влияния случайных факторов (флуктуации).

Российскими авторами значения wg определены по данным рынка РТС (Российской торговой системы) и составляют: w = 0,77, g = 0,34.

Экономический смысл этой модели следующий. Уравнения отражают тот факт, что на свободном рынке сверхприбыли, генерируемые компанией, не могут оставаться сколь угодно долго. Со временем сверхприбыли должны уменьшиться, и компания по уровню доходности выравнивается с другими компаниями этого класса. Динамика выравнивания сохраняется одинаковой в отношении множества различных компаний, что делает возможным определение коэффициентов рассматриваемой системы на основе статистических данных. Приведенные графики позволяют увидеть динамику изменения прогнозируемой прибыли для различных значений параметров, w и g , которые в соответствии с идеологией метода остаются инвариантами для широкого класса объектов. Как уже отмечалось, и рассчитаны для российских предприятий. Значения 0,61 и 0,45, а так же 0,46 и 0,34 рассчитаны западными экономистами для компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды соответственно. Более быстрое падение сверхприбыли до нуля (приближение прибыли к среднеотраслевой) для западных компаний можно объяснить более высоким уровнем конкуренции.

После включения уравнений линейной информационной динамики формула расчета принимает следующий вид [9]:

(17)

где

- постоянные величины

Использовав формулу (17), была рассчитана стоимость акционерного капитала:

PVe= 2400 + 1,604 х 140,7 + 2,862 х 60 = 2803,1

Результат, естественно, оказался значительно ниже, чем при использовании моделей с ненулевым ростом. Это связано с тем, что модель EBO предназначена для оценки предприятий при следующих условиях:

на предприятиях отсутствуют реинвестиции, направленные на расширение производства (новые капитальные вложения и увеличение оборотного капитала);

как следствие этого, объем прибыли не растет;

ожидания относительно будущих потоков основываются на сопоставлении результатов деятельности предприятия в течение двух лет.

Приведенная ниже таблица иллюстрирует результаты расчета стоимости компании, полученные всеми рассмотренными методами (табл. 3.8).

Таблица 3.8. Оценка стоимости компании (тыс. руб.)

Таким образом, необходимо на предприятии внедрить оценку предприятия с помощью концепции EVA, т.е. оценивать стоимость предприятия на основе экономической добавленной стоимости, которая позволяет более эффективно управлять акционерным капиталом.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате выполнения дипломной работы выполнены поставленные цели и задачи, в том числе:

- раскрыта сущность и порядок формирования акционерного капитала;

- определены показатели, определяющие структуру акционерного капитала;

- исследование методов управления акционерным капиталом предприятия;

- проведение анализа акционерного капитала предприятия и его инвестиционной привлекательности;

- предложены мероприятия по повышению эффективности управления акционерным капиталом предприятия.

В сложившейся практике оценка компаний, активов и ценных бумаг осуществляется с позиций рассмотренных выше подходов: затратного, сравнительного (рыночного) и доходного. Каждый подход и метод позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта оценки, поэтому для объективности инвестиционных решений эти подходы используются совместно, особенно если речь идет о компаниях или их активах. Как известно, в последнее время оценка бизнеса начинает занимать все более важное место как инструмент в системе управления предприятием. В связи с этим формальное применение известных методов при использовании доходного подхода, не позволяющих в явном виде учесть эффекты, обусловленные управляющими воздействиями, оказывается малоэффективным. Как показали результаты нашего анализа, если не учитывать внутренние механизмы, порождающие притоки и оттоки денежных средств, возникают внутренние противоречия в используемых моделях. Чтобы устранить эти противоречия и "примирить" разные методы, требуется несколько модернизировать традиционные модели.

Инвестиционные решения - это решения по вложению денежных средств в активы в определенный момент времени с целью получения отдачи в будущем. В качестве объекта вложений могут выступать как финансовые, так и реальные активы (очевидно, что второе более характерно для промышленного предприятия).

Финансовые решения включают:

1. Решения по обеспечению текущего финансирования имеющихся краткосрочных и долгосрочных активов (структура собственных средств, структура заемных средств, сочетание краткосрочных и долгосрочных источников);

2. Решения по объему и структуре инвестируемых средств;

3. Выработка стратегии непрерывного управления денежными потоками по проектам (минимизация затрат, налоговые стратегии).

В более широком смысле под управлением акционерным капиталом понимается вся совокупность действий руководства, влияющих на акционерную стоимость. В этом, расширенном смысле, будет пониматься управление капиталом в данной работе. Управление акционерным капиталом это во многом искусство. Однако для того чтобы эффективно управлять капиталом необходимо понимать его экономическую природу, структуру, особенности каждой составляющей, характер присущих ему качественных и количественных закономерностей.

В основе всей системы должна лежать общая стратегия развития предприятия, выработанная на основании стратегического управления (менеджмента) конкретного предприятия. Далее, управление акционерным капиталом реализуется по трем основным направлениям:

1. Управление формированием капитала.

2. Управление использованием капитала.

3. Взаимодействие предприятия с «внешней» средой.

Для реализации эффективного процесса управления необходима серьезная работа на предприятии. Так, должна существовать программа управления акционерным капиталом, осуществление которой может быть возложено на специальный департамент или комиссию при совете директоров. Кроме того, к разработке и реализации такой программы целесообразно привлечение компаний, являющихся инвестиционными консультантами на рынке.

Для повышения инвестиционной привлекательности и эффективности управления акционерным капиталом компании необходимо следующее:

1. Выход предприятия на фондовый рынок для котирования акций и повышения привлекательности предприятия.

2. Повышение деловой репутации компании с последующей целью выхода на международные финансовые рынки.

3. Внедрение дивидендной политики предприятия как фактор повышения привлекательности предприятия.

4. Выход на привлечение IPO и повышение эффективности управления акционерным капиталом.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Гражданский кодекс РФ. Часть 2.

2. Налоговый кодекс.

3. Федеральный закон от 22.04.1996 №39-Ф3 «Об акционерных обществах»

4. Федеральный закон от 24.11.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах»

5. Федеральный закон №127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)»

6. Указ Президента РФ от18.08.1996 «О мерах по защите прав акционеров и обеспечению интересов государства как собственника и акционера»

7. Приказ МАП РФ от 13.08.1999 N 276 "Об утверждение положения о порядке представления антимонопольным органам ходатайств и уведомлений в соответствии с требованиями статей 17 и 18 Закона Российской Федерации «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках»

8. Постановление ФКЦБ России от 18.06.2003 № 03-30/пс «О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг».

9. Постановление ФКЦБ России от 02.07.2003 № 03-32/пс «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»

10. Письмо ФКЦБ «О некоторых вопросах, связанных с размещением акций при реорганизации».

11. Акционерное дело: Учебник /Под. Ред. В.А. Галанова. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 544 с.

12. Батаева Б.С. Корпоративное управление: направления совершенствования - М.: Издательство ИПР СПО Минобразования России, 2002. - 136 с.

13. Бердникова Т.Б, Механизм деятельности акционерного общества на рынке ценных бумаг России. - М.: ИНФРА-М, 2000. - 152 с.

14. Ван Хорн, Джеймс, Вахович, Джон, Основы финансового менеджмента, 11-е издание.: Пер. с английского - М.: Издательский дом "Вильяме", 2003, 992 с.

15. Глушецкий А.А. Курс лекций «Реорганизация акционерных обществ: организационно-правовые аспекты» - М.: Центр деловой информации еженедельника «Экономика и жизнь», 2004. - 55 с.

16. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний /Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.- 741 с.

17. Дэниэл Гарнер и др. Пособия Эрнст энд Янг. Привлечение капитала. / Пер. с. Англ. - М.: "Джон Уайли энд Санз",1995, 464 с.

18. Жданов Д.В. Реорганизация акционерных обществ в Российской Федерации - М.: «Лекс-Книга», 2002. - 303 с.

19. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл. -М.: Ось-89, 2003. - 176 с.

20. Механизмы купли и продажи бизнеса / Под. Ред. Шаститко А.Е. - М.: ТЕИС, 2002. - 160 с

21. Кныш М.И. и др. Стратегическое управление корпорациями. -СПб.: КультИнформПресс, 2002. - 239 с.

22. Мазур И.И., Шапиро В.Д. Реструктуризация предприятий и компаний: Учебное пособие для вузов - М.:ЗАО «Издательство «Экономика», 2001. - 456 с.

23. Механизмы купли и продажи бизнеса / Под ред. А.Е. Шаститко, КГ "МГБ". - М.:ТЕИС, 2002 - 160 с.

24. Миркин Я. Рынок ценных бумаг: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер, 2002. -624 с.

25. Никонова И. А. Финансирование бизнеса - М.: Альпина Паблишер, 2003. - 197 с.

26. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. Учебное пособие. Валдайцев СВ. М.: ЮНИТИ, 2002. 720 с.

27. Пособие по корпоративному управлению: справочник для российских открытых акционерных обществ по вопросам надлежащего корпоративного управления. Издание 1-ое. IFC, Department of Commerce US, 2003

28. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. Научные труды - М.: Институт экономики переходного периода, 2002. 177 с.

29. Слияния и поглощения. Путеводитель по рынку профессиональных услуг. М.: Альпина Бизнес Букс, The Platzdarm Group 2004 -192 с.

30. Фельдман А.Б. Управление корпоративным капиталом: М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999. 204 с.

31. Шевченко И.Г. Порядок и хаос рынка акционерного капитала в России. - М.: ООО «Журнал «Управление персоналом», 2003. - 216 с.

32. Шиткина И.С. Холдинги. Правовой и управленческий аспекты. -М.ЮОО «Городец-издат», 2003. - 368 с.

33. Бакулина Е. К вопросу о судебном оспаривании реорганизации хозяйственных обществ //Хозяйство и право. 2004,№ 3. Стр. 128-139

34. Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений //Управление компанией. №2, 2001.

35. Беляева И.Ю. Слияние в российской экономике и проблемы корпоративного управления. //Бизнес академия. - 2003 - №12 - С. 2-10

36. Бурмистрова Татьяна, Карелин Андрей. Банкротства в современной России. //Право и экономика. 2004 №3. Стр. 7-17.

37. Вайсберг Валерий. Как защититься от недружественного поглощения. //Русский фокус №2 2003. стр. 70-71

38. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения: характеристика современной волны. //Менеджмент в России и за рубежом. №1,2002.

39. Волчков Александр, Сергеев Николай Выкуп доли //Ведомости. 06.04.2004. Стр. 7.

40. Вьюгин О. В России много АО, но мало публичных компаний //Ведомости 15 апреля 2004г.

41. Газин Геннадий, Манаков Дмитрий. Наука поглощений. // Вестник McKinsey, №2, 2004. http://www.mckinsey.ru

42. Гололобов Дмитрий. Консолидация в холдинговых компаниях. Право и экономика № 8, 30.08.2003

43. Гудков Алексей Корпоративные поглощения: российский вариант. //РЦБ 2003 № 14. Стр. 46-48

44. Зиновьева Марина. Холдинги, финансово-промышленные группы и банковские группы.//Право и экономика № 4,2003

45. Зыкова Т. Корпоративный шантаж //Российская газета. 2004, № 62. 26 марта 2004г. стр .10

46. Иванова Анастасия. Поглощения: за и против //Финанс. №35,2003.

47. Кашин С. Поглощение взаймы //Секрет фирмы. № 21, 2003.

48. Кашин С. Правила корпоративного боя //Секрет фирмы. - 2003-№ 6. Стр. 44-48

49. Кошелев Я.С. Феномен дробных акций в российском корпоративном праве «Акционерный вестник». 2003 N 6. - с. 16-17

50. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе (основные подходы и задачи регулирования). //Вопросы экономики. 2003, №12. Стр. 85-109

51. Рациборинская К.Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий //Юрист, 2003, № 9. Стр. 27-31

52. Реорганизация предприятий в форме выделения и разделения Дмитрий Ицков //Директор-инфо, №7, 2002.

Приложение 1

Таблица 1.- Реформированный баланс ЗАО “Северная Звезда” за 2005год

Динамика котировок

[1] Финансово-кредитный энциклопедический словарь /Колл. авторов: Под общ. ред. А.Г. Грязновой. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 1168 с. – с. 29-30.

[2] Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах"

(с изменениями от 13 июня 1996 г., 24 мая 1999 г., 7 августа 2001 г., 21 марта, 31 октября 2002 г., 27 февраля 2003 г., 24 февраля, 6 апреля 2004 г.) статья 2.

[3] Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. – М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К», 2004. – 444 с. – с. 184.

[4] См.: Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов эмис­сии ценных бумаг», утверждены постановлением ФКЦБ России от 18 июня 2003 года № 03-30/пс.

[5] Управленческий аудит финансовой политики организации (В.В. Бурцев, "Аудиторские ведомости", N 6, июнь 2000 г.

[6] Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Финансы предприятий. С. 38.

[7] Шим Джей К., Сигел Джоэл Г. Финансовый менеджмент. - М.: "Филинъ", 1996. С. 211, 330; Ван Хорн Д. Основы управления финансами. - М.: Финансы и статистика,1997.С. 225, 335, 464, 472.

[8] Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса. (М.А. Федотова, Т.В. Тазихина, "Аудиторские ведомости", N 1, январь 2006 г.

[9] [9] Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. – М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К», 2004. – 444 с. – с. 250.

[10] Методические рекомендации по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию, см.: приказ Минфина РФ от 21 марта 2000 года № 29н // Финансовая газета. 2000. № 17.

[11] См.: Блага 3. С, Йиндржиховска И. Как оценить состояние финансового доровья фирмы // Финансовая газета. 1998. № 47. С. 13.